План санации финансовой системы CША, предложенный денежными властями страны, имеет массу сиюминутных и долговременных рисков и недостатков. Но, похоже, кризис достиг такой стадии, что эффективных альтернатив предлагаемым мерам сейчас нет
Глава ФРС США Бен Бернанке, президент США Джордж Буши руководитель казначействаГенриПолсон (слева направа) задействовали весь свой авторитет и красноречие, убеждая законодателей поддержать план спасения Уолл-стрит
Фото: AFP/East News
Америка оказалась на краю финансовой пропасти. Обращения президента Джорджа Буша к нации выдержаны в стилистике военного времени. Известияо банкротствах либо контрбанкротных экстренныхмерах поддержки крупнейших финансовых институтов пообе стороны океана приходят чуть ли не ежедневно.
Главнойинтригойпоследних двух недель сталадискуссиячиновников, законодателей и широкой общественности США вокруг так называемого плана Полсона - обнародованного 20 сентября главой американского казначейства Генри Полсоном плана оздоровления финансовой системы страны стоимостью 700 млрд долларов. Именно такова была первоначальная официальная оценка суммы выкупа казначействомипотечных ценных бумаг и других проблемных активов у крупнейших финансовых институтов, включая банки-нерезиденты , имеющие"значимый"объем операций в США.
Однако прохождение "плана Полсона" через Конгресс, несмотряна активную поддержку президента Буша, оказалось делом непростым. Законодатели дважды голосовали против проекта, несмотря на то что в ходе дискуссий он постепенно оброс массой компромиссов, условийи дополнений, превратившись изтрехстраничного, фактически "салфеточного" наброска в 450−страничный документ.
Неожиданный отказ палаты представителей Конгресса в начале прошлой недели принять, казалось бы, уже утрясенный в ходе предыдущих недельных дебатов план спасениябыл воспринят рынками как проявлениенекоторой, мягко говоря, неадекватности законодателей. Падениеосновныхфондовых индексовизмерялосьв США 7-9%, что стало одним из худших дневных результатов за всю их историю.
На момент сдачи этого номера в печать результаты очередного, решающего голосования в палате представителей еще не были известны. Прохождение документа накануне в сенате и существенно больший консенсус вокруг нынешней версииплана во властной элите США позволяют говорить о том, что вероятность утверждения программы спасениявесьма велика.
Близящийся конец двухнедельной эпопеи дает повод проанализировать "расширенную и дополненную" версию "плана Полсона", обсудить его принципиальную реализуемость и возможные последствия, в том числе для России.
Что хотели Полсон и Бернанке
Позволим себе для начала несколько ремарок общего характера, чтобы четко понимать контекст и масштабпрограммы спасения. 700 млрд долларов - это 5% ВВП США, или почти полуторагодовой оборонный бюджет Америки; это самые большие деньги, выделявшиеся государством для ремонта механизма финансовой системы со времен Великой депрессии 1929-1938 годов.
Реализация "плана Полсона" означает автоматическое увеличение потолка государственногодолга США с 10,6 трлн до 11,3 трлн долларов (то есть до 82% ВВП), которое невозможно без утверждения законодателями. Именно поэтому Полсон, глава ФРС Бен Бернанке и президент Буш пожаловали к конгрессменам, крайне настойчиво продавливая свой план. Однако Конгрессзанял весьма жесткуюпозицию. Совершенно очевидно, что финансирование новогогосдолга на столь внушительную сумму так или иначе затронет карманы налогоплательщиков. Особенно вопиюще это выглядит на фоне баснословных "выходных пособий" топ-менеджеров лопнувших банков Уолл-стрит.
Возмутило законодателей и то, что Полсон просил фактически неограниченных полномочий попроведению рекапитализации финансового сектора на общественные деньги. Слабым звеном плана была также полная неясность в отношении процедуры выкупа проблемных активов, включая такой тонкий и важный момент, как механизм определения цены выкупаплохих активов, так как их рыноксейчас фактически парализован и "справедливая"оценка невозможна.
Нюансы, касающиеся определения ценпроблемных активов, в ходе последующих обсуждений так и не прояснились. Смысл затеи очевидноподразумевал, что цена будет выше нынешней "рыночной" (рынка как такового сейчас нет, есть лишь разрозненные, совершенно бросовые котировки) - в ходе обсуждения появился термин "пожарная цена" (fire sale price). В противном случае цель рекапитализации финансовыхинститутов, имеющих на балансах плохие активы, не была бы достигнута.
Во время обсуждения плана г-н Бернанке высказал предложение, чтобы активы покупались саукциона по цене, близкой кполнойстоимости погашения с учетом некоторого, тоже не очень понятным образом определенного, дисконтирования и риска. Для этой "мутной" - и очевидно подразумевавшей значительную субсидию государства в пользу банков - цены также был изобретен свой специальный термин: hold to maturity price - цена [в случае располагания активом] до погашения. Но тогдаэту "радость" оплатитрядовой налогоплательщик (или, как его иногда в шутку называют, Average Joe). Правда, если быть совсем уж точным, скорее даже не столько он, сколько китайский, японский (и российский?) центробанки и суверенные фондынефтеизбыточных стран.
Во всех последующих вариациях документа принцип ценообразования выкупаемых активов так и остался нераскрытым, дабы лишний раз не раздражать публику упоминанием факта бюджетного субсидирования коммерческихрисков банков. Хотя на самом деле не исключено, что большинство потерявших в цене бумаг все же вполне обслуживаются, доживут до погашения и еще принесут казне кое-какие доходы - просто они попали под каток кризиса доверия. По идее (и, может быть, расчет в "плане Полсона" в значительной мере делался как раз на это), уже сам факт готовности государства спасать банки долженподнять цену активов, так что никакого мудреного дизайна аукционных схем, возможно, и не понадобится.
Ответный ход Конгресса
За первую неделю обсуждений из коротенького "плана Полсона" документ превратился в объемистую программу TARP (The Troubled Asset Relief Program). Обновленный вариант несколько умерил аппетиты казначейства - на скупку "инфицированных" активов сразу предполагалось выделить лишь 250 млрд долларов и еще 100 млрд по дополнительному запросу президента. Оставшиеся 350 млрд министерствофинансов смогло бы получить толькопри повторном рассмотрении вопроса в Конгрессе.
Появились в документе и другие новации. В частности, казначейство обязывалосьсоздать (за счет участниковпроцесса, а не бюджетных средств) страховую гарантийную программу для запуска кредитного аукционного процессаи сокращения рисков при перепродаже проблемныхдолговыхинструментов. Значительная роль также выделялась ограничению зарплат руководителей компаний, которые получали бюджетное субсидирование. Наконец, деятельность казначейства делалась более прозрачной иставилась под контроль двухпартийной парламентской комиссииииных наблюдательных органов.
В ходе обсуждения были отвергнуты некоторыеальтернативныепредложения, в частности план республиканцев, предполагавший налоговые каникулы для банков, дерегуляцию и покупку банкамистраховки на ипотечныеактивы (CDS), которая должна была бы поднять их цены. Понятно, что тут вставали бы те же вопросы, что и в "планеПолсона": по какой цене продавать такую страховку - если по рыночной, то банки не смогут еепокупать, а если ниже рыночной, то как считать эту цену и предотвратить избыточные потери налогоплательщиков. Но главное, покупка страховки не помогает банкам разгрузить баланс, в результате они все равно были бы вынуждены избавляться от проблемных активов, что вызвало бы новый раунд падения цен и волну продаж.
Модифицированный по итогам сенатских слушаний антикризисный проект, который теперь отправляется на повторное голосование в палату представителей, помимо выкупа проблемных долгов оброс предложениями временно увеличить лимит настраховое покрытие банковских депозитов федеральными властями со 100 тыс. до 250 тыс. долларов. При этом Федеральнаякорпорация страхования депозитов (FDIC) получит потенциальнонеограниченный доступкфондам министерства финансов.
В пакет включены также предложения о налоговыхльготах для бизнеса и индивидуальных налогоплательщиков на общую сумму 110 млрд долларов. Это своего рода компенсация, сладкая пилюля депутатам и их избирателям - за одобрение проекта в палате представителей.
Что же в итоге принесет "апгрейд" "плана Полсона" американской - и не только американской - финансовой системе?
ФРС портила доллары
Вообще говоря, есть по крайней мере четыре принципиальных варианта действийпо поддержке финансового сектора в сложившейся сегодня англосаксонской (нестолько в географическом, сколько впринципиальном смысле устройства) модели ситуации. 1. Продолжение кредитной поддержки со стороны денежныхвластей - как селективной, путем расширения кредитных программ ФРС, так и путем дальнейшего сниженияпроцентныхставок. 2. Временная частичная национализация проблемных финансовых институтов путем вхождения государства в капитал - это путь санации, избранный сегодня европейскими финансовыми властями. 3. Непосредственная поддержка самого рынка жилья и конечных заемщиков. 4. Какие-то формы государственных гарантий для проблемных активов, в частности выкуп плохих бумаг засчет средств бюджета. Именно последняяальтернативаизбрана сейчас властями США и, судя по всему, в каком-то виде поступит нареализацию. Почему же американцы сочли, что выбранный способ лучше других отвечает ситуации и лишь он может быть реализован?
Спикер палаты представителей Конгресса США Нэнси Пелоси: "Во главу угла Конгресс будет ставить интересы рядовых налогоплательщиков
Фото: AP
Надо сказать, что альтернативы (1) и (2) уже использовались в США за прошедший год развития кризиса ине принесли качественных результатов. Возможности поддержки финансового сектора денежными властями, по существу, исчерпаны. Частичная квазинационализация ипотечных колоссов Fannie Mae и FreddieMac нисколько не затормозила расползание кризиса.
На самом деле то, что сделал Федеральный резерв за последний год, беспрецедентно с точки зрения устоявшейся практики работы этой организации. Снижение ставки как единственное стандартное средство поддержания ликвидности рынков было дополнено рядом весьма изобретательных программ, направленных нацелевые вливания денег не в финансовую систему вообще, а точечно, в сектор, работающий с закладными бумагами. Все они преследовали цель "упаковки" менееликвидных облигационных активов банков(прежде всего активов, обеспеченных ипотекой, - mortgage backedsecurities) в форму абсолютно ликвидных казначейских обязательств.
После падения в марте нынешнего года инвестиционного банка Bear Stearns Федеральный резерв запустил даже такие программы, в рамках которых разрешил заимствовать у себя деньги инвестиционным банкам - тоесть институтам, которые он (во всяком случае, пока) не регулирует (заметим, что сегодня аналогичное расширениепрограмм рефинансирования обсуждает и российский ЦБ). Но это не помогло - через полгода крупных инвестиционных банков просто не осталось. Пару недель назад два еще державшихся на плаву инвестбанка из "большой пятерки"- Goldman Sachs и Morgan Stanely - попросили финансовые власти о сменестатуса. Новый статус универсального банковского холдинга будет означать более жесткое регулирование, но и значительно больший потенциал поддержки со стороны ФРС.
Всего за прошедшие двенадцать месяцев ФРС влила в систему 455 млрд долларов - это половина всех резервных активов! Причемобошлось без прямой монетизации этих кредитов, хотя ФРС пришлось обменять(свопировать) в своем балансе такие первоклассные (пока?) активы, как казначейские облигации на ипотечный и прочий корпоративный "мусор" из малоликвидных в настоящее время бумаг. Лимиты их сравнительно безопасного для надежности денежнойсистемы страны накопления набалансе ФРС уже выбраны - дальнейшее наращивание неликвидных активовкакобеспечения национальной валюты угрожает кризисом доверия к доллару. Поэтому что-то вроде предложенного казначейством проекта напрашивалось - "план Полсона" позволит, в числе прочего, разгрузить от неликвидных активов и баланс ФРС, перенаправив их на балансправительства.
По-видимому , год борьбы с проявлениями кризиса в финансовом секторе убедил власти в том, что, пока обеспеченные недвижимостью проблемные активы будутоставаться в финансовой системе, еепроблемы будут воспроизводиться, несмотря ни на какие иные принимаемые меры.
Европейский путь
Для многих критиков правительственной программы не ясно, почему власти США не воспользовались альтернативой (2) - временновойти в капитал банков и списать - тоже за госсчет - плохие активы. Примерно такой сценарий финансовой санации реализуется сейчас в Европе, где несколько правительственных консорциумов купили по 49% голландско-бельгийского банка Fortis и бельгийского банка Dexia. Такие схемы спасения в Европе происходят достаточно гладко (несмотряна необходимость согласия на национализацию сразу нескольких правительств) ина этом фоне выглядят позитивным контрастом с тем, что происходило в течение последнего года в США. Шараханья денежных властей и явно избирательный характер действий заслужили неостановимый вал критики. Действительно, спасения проходили либо через госгарантии на бумаги неясногокачества (Bear Stearns), либо через принудительное слияние (Wachovia), либо по каким-то не вполне ясным причинам от спасения просто отказывались (Lehman Brothers), либо поддержка осуществлялась через выдачу кредита под такой процент (LIBOR + 8,5%), что банкротство является лишь деломвремени(страховая компания AIG). Столь же не ясно, какими темпами будет проходить рекапитализация финансовых институтов США в предложенном плане через выкуп (с премией) проблемных активов и позволят ли эти меры хотя бы затормозить нарастание кризисных явлений.
Забыли о заемщиках
Где-то на обочине дискуссии вокруг "плана Полсона" всплыли предложения - впрочем, без конкретных процедурных очертаний - о поддержке не финансовых посредников, а конечных ипотечных заемщиков, находящихся сегодня в преддефолтной зоне обслуживания своих закладных (по оценкам, количествотакихдомохозяйств в США сегодня доходит до 6 млн). В итогев программу TARP включили специальный план с пафосным названием "Надежда для домовладельцев", но явно символическим (50 млрд долларов) объемомподдержки. На самом делеречь в нем идет не о поддержке самих проблемных заемщиков, а о дополнительных гарантиях опять-таки банкам-кредиторам против дефолтных и преддефолтных ипотечных долгов, чтобы ограничить или хотя бы отсрочить выселение людей из заложенных домов. По существу, это не что иное, как реверанс в сторону Конгресса, не меняющий стратегических акцентов в политике властей.
Сенатор от штата Алабама республиканец Ричард Шелби предложил невыкупатьпроблемные долговые бумаги у иностранных держателей. Это оказалось неприемлемым для казначейства
Фото: AFP/East News
Тем не менее для многих оппонентов правительственного плана представляется очевидным, что в конечном счете он упрется в фундаментальнуюпроблему миллионов неплатежеспособных должников, не способных обслуживать закладные. По мнению этих критиков, необходимо комплексное решение, нацеленное сразу на всеаспекты проблемы (капитализация банков, изолирование "инфицированных" активов и поддержка заемщиков), а упор на одно лишь звеновэтой цепочке - выкуп проблемныхбумаг - может и несработать.
Еще один рискпредложенного денежными властями США плана - неясность источников его финансирования. Даже эти 350 млрд (2,5% ВВП - не так мало даже для США) на будущий год для финансирования роста госдолга надо где-то взять. А где? На внутреннемрынке сбережений нет, о монетизации прироста долга (то есть о размещении в ФРС) речи, разумеется, не идет. Если полагаться натрадиционных поставщиков капитала для казначейства США - Японию и Китай, - то, возможно, у них и не окажется свободных денег в таких количествах. А чтобы они появились, придется наращивать торговый дефицит в торговле сэтимистранами, а это ослабит доллар, что само по себе вряд ли будет стимулировать дополнительный притокнегосударственногокапитала в США. В общем, и с этой точкизрения возникает пучок проблем, решение которых не очевидно.
Скверный пример потомкам
С общетеоретических позиций издержки реализации "плана Полсона" сформулированы в письме, направленном 24 сентября в Конгресс за подписями большого числа(свыше полутора сотен), как выражались в советское время, "представителей научной общественности".
Во-первых , этонесправедливость и поощрение "морального риска", связанные с планом. Никогда прежде американских налогоплательщиков не призывали в таком масштабе субсидировать коммерческиериски. Казалось более логичным, что эти убытки должны такжепонести инвесторы, которые принимали насебя риски, чтобы зарабатывать доход.
Во-вторых , непрозрачность: в плане оставались непрописанными методы, которыми предполагалось действовать. Если налогоплательщики должны купить неликвидные и непрозрачные фонды, тоусловия испособы таких приобретений должны быть четко определены заблаговременнои тщательно проверены впоследствии.
И наконец, более отдаленным последствием плананазывалось негативное влияние на менталитет следующих поколений, которыеон заразит основными атрибутами социализма: безответственностью, безынициативностью и ленью (это практически цитата из письма). Фундаментальное ослабление приносится в жертву сиюминутным выгодам.
Вперед, в рецессию
С практической же точки зрения важно, действительноли ситуация настолько тревожна, что промедление с реализацией"плана Полсона"(в версии TARP) погрузит американскуюэкономику в депрессию, в результате которой проиграют все?
Определенный парадокс состоит в том, что кризис с банкротствами, паникой, потерей ключевых участников рынка, вмешательством государства затронул пока лишь финансовый сектор Америки, а вот в реальном секторе, за пределами рынка недвижимости, несмотря на предсказания депрессии, ситуация пока относительно спокойна. Практически не наблюдается снижения уровня потребления, валовой национальный продукт растет. И в программе спасения финансистов реальныйсектор, в общем-то , не слишком заинтересован.
Что же позволяет реальному секторуэкономики США так долго не замечатьто, что происходит с финансами? Тут могут бытьразные версии. По мнению Леонида Вальдмана, известногорусскоязычногоэкспертапо экономике США, во-первых , сказывается продолжающийся ростмировой экономики, на какое-то время превративший американскую экономику в экспорториентированную. Так, из 3,3% прироста ВВП США во втором квартале 3,1% достигнуты за счет увеличения чистого экспорта. Во-вторых , эффект финансового кризиса смягчает исключительно благополучное финансовое состояние американских нефинансовых компаний. Экономия на зарплате от переноса промышленных производств в Китай оказалась оглушительно большой. А вот цены при этом почти не снизились, ожидаемой конкуренции, приводящей к значительному снижению цен, не возникло. Понятно, что, резко снизив себестоимость и удержав конечные цены, корпорации подняли нормы прибыли до уровня, небывалого в американской статистике. Сейчас они хоть и теряют по чуть-чуть эту большую норму прибыли, но все равно остаются в прекрасном финансовом состоянии. И только постепенное ухудшение внутренней конъюнктуры и спад в мировой экономике заставят их приступить к свертыванию операций и широким увольнениям, но пока этого нет.
Однако надолгоизолироватьвлияние финансового сектораот остальной экономики невозможно. Ведь паралич финансовойсистемы означает резкое торможение предложения кредита. Остается мало сомнений в том, что избежать спада не удастся. И первые признаки приближения рецессииуже налицо. Скажем, показатели рынка труда демонстрируют возрастающуюнегативную динамику. Уже в ближайшие недели могут начать поступать предупрежденияот крупнейших компаний о снижении их ожидаемых прибылей.
На грани паники
Пожалуй, наиболее серьезным рискомзатяжек впринятии системных мер по купированию кризиса доверия в финансовой системе США является банковская паника, массовыйотзыв вкладов. В неделю, предшествовавшуюобнародованию "плана Полсона", бегство от вкладовкоснулось клиентов до того считавшихсяабсолютно надежными фондов денежного рынка, с суммарными депозитами 3,4 трлн. Но оказалось, что они опасны. Несколько фондов объявили, что цена их активов упала ниже уровня стоимости вкладов. Правительство остановило массовые снятия, объявив, что включает фонды денежного рынка в систему страхования вкладов наравне с депозитными институтами.
Другим крайне неприятным симптомомстала ситуация с commercial papers, коммерческими бумагами, в форме которых участники одалживают друг другу деньгии финансируют оборотный капитал. В неделю, предшествовавшую обнародованиюплана, финансовые фирмы остановили кредитование друг друга. А после снова возобновили, правда, на короткие сроки. Это можно понимать так, что в какой-то мере план уже сработал - распространение паники и взаимного недоверия приостановилось, по крайней мере временно.
Очевидная на первый взгляд проигрывающая (в финансовом смысле) сторонапрограммыTARP - это бюджет и налогоплательщики. Но здесь все зависит от того, как будет организована работа по выкупу долгов. Крайний (убыточный для бюджета, но предпочтительный для скорости выхода из кризиса) вариант Бернанке - выкуп этих долгов по цене, близкой к стоимости погашения, в нем налогоплательщики ничего не получат, разве что вернутся средства, вложенные в выкуп этих бумаг. При покупке по цене, близкой к рыночной, бюджет, как уже отмечалось выше, потенциально может получить прибыль и значительное снижение дефицита. Так иногда бывало в ходе операций спасения банков. Но, разумеется, это не главная цель плана, и рассчитывать на окупаемостьвложений особо не стоит.
Худший сценарий
Многие американские экономисты уверены в том, что, даже если план будет реализован без промедления и в полномобъеме, экономика США все равно не избежит 18−месячного U-образного спада (по форме кривой на графикепроизводства). Что план спасенияможет сделать, так это предотвратить погружение США вмноголетний L-образныйспад и вкрайнюю форму финансового кризиса, подобные тем, которые привели к десятилетнейстагнации в Японии в1990−х после схлопывания там спекулятивных пузырей нарынкахнедвижимости и капитала.
В таком сценарии вероятен переход к новому витку ослаблениядоллара. Пока что наблюдался потолок его ослабления (примерно до 1,6 к евро), по достижении которогокурс европейской валютыостанавливал рост экономики и происходил переход к циклуукрепления доллара. С погружением американской экономики в полосу рецессии этот потолок может подняться, поскольку страхнахождения в американскихактивахможет превзойтистрахнахождения в депрессивной европейской экономике.
И наконец, спад в США, если экономика действительнов него войдет, может привести к трудностям с рефинансированием американского госдолга. А даже выборочный дефолт Америки по госбумагам - это бомба покруче российского дефолта. Если она взорвется, это будет означать гибель долларовогомиропорядка.