Посмотрим на кризис

Гражданам, которые не следят за ситуацией на биржах, разрешается позавидовать. В России и на мировых финансовых рынках напряженная ситуация: цена денег повысилась, но в обычной жизни это покуда никак не проявляется. Те же, кто в курсе событий, задаются вопросом: во что выльется все происходящее на биржах? Некоторые проводят аналогию с дефолтом 17 августа 1998 года, тем больше что современный кризис пришелся аккурат на девятую годовщину этого события, коренным образом изменившего бытие населения 1/6 части Земли.

Некоторые аналогии проводить можно, но дожидаться зеркального повторения не следует. Россия стала другой, значит, и финансовый кризис будет другим.

Основной довод сторонников финансового Армагеддона - чрезмерный подъем стоимости активов - недвижимости, ценных бумаг, товаров (commodities) - за последние немного лет, в результате чего образовался пузырь. Адепты этой теории, как правило, зрелые финансисты, пережившие межбанковские кризисы, дефолт и прочие драматические события. Их выводы основаны на исторических данных - временных циклах роста и спада экономик, а ещё соотношений некоторых показателей. Например, размера ВВП и капитализации фондового рынка.

Оптимисты - как правило, молодые по возрасту аналитики инвесткомпаний и банков - говорят о том, что "все будет нормально".

С точки зрения здравого смысла порядок нынешних цен вправду дикий. Справедливой стоимостью недвижимости считается стократная габаритность ее месячной аренды, в текущий момент тот самый показатель близок к 200. Если ранее, покупая бизнес, предприниматель рассчитывал, что отобьет вложенное посредством три года, то в текущее время ему придется ожидать 10 лет. Эти "народные" индикаторы показывают: закупать что-либо с точки зрения извлечения прибыли сегодня неинтересно - уж очень дорого.

В 1997 году, заработав на операциях с акциями "Газпрома", я поступил в единственный из ведущих экономических вузов, так как решил делать на фондовом рынке по науке. В октябре того же года затем сильного падения американских фондовых индексов (24 и 27 октября, Доу-Джонс тогда потерял 10%) я спросил преподавателя по дисциплине "рынок ценных бумаг и биржевое дело": "К чему же это может привести?" На что тот ответил: "Посмотрим".

Американские домики

В статье "Падение акций: вероятность для покупки или инициация кризиса?", опубликованной в D" 6 от 19 марта 2007 года, мы досконально описали воздействие количества свободных денежных средств на финансовые и товарные рынки. Тогда главным событием было падение мировых фондовых рынков, произошедшее на фоне повышения кредитной ставки с 0,25 до 0,5% Центральным банком Японии. Очередное повышение ставки в Японии могло проистечь 23 августа, но в текущей ситуации японцы не решились на этот шаг.

Сейчас мировые финансовые рынки испытывают серьезные трудности в связи с кризисом платежеспособности заемщиков на рынке ипотеки в США. Главной причиной проблем является политика дешевых денег, проводимая несколько лет вспять денежными властями США. Еще летом 2004 года базовая ставка ФРС США составляла 1,25% годовых. Теперь она соответствует 5,25%, и расплачиваться по кредитам в нынешних условиях могут в отдалении не все, так как займы предоставлялись с "плавающей" ставкой, которая, соответственно, повысилась.

Кроме того, что кредиты на покупку жилья выдавались под низкие проценты, они предоставлялись ещё и без первоначального взноса широкому кругу лиц. Распространение кроме того получило кредитование населения под залог уже имеющегося жилья. Если первоначально гражданин получал на покупку дома 200 тыс. долларов, то вслед за тем роста его стоимости, к примеру до 250 тыс., ему предлагали брать дополнительные средства.

Как шутят экономисты, из 100 заработанных долларов гражданин сша потратит 110, получив кредит.

Пока недвижимость росла в цене, положение вещей устраивало и банки, и население, посреди которого были спекулянты, покупающие в кредит дома с целью дальнейшей перепродажи. Однако численность граждан, которые не могли на сто процентов выплачивать кредит и проценты по нему, всю дорогу увеличивалось. По данным Национальной ассоциации риэлтеров США (National Association of Realtors), в среднем ежемесячные платежи по ипотеке в апреле 2006 года по сравнению с 2003−м выросли на 35%, с 840 долларов до 1132. При этом повышение заработной платы населения США составляет 2,5-3% в год.

В связи с тем, что в США любой гражданин имеет кредитную историю и рейтинг, число рискованных заемщиков - без первоначального взноса или с низкими доходами - было известно сразу. И в обеспечение их закладных выпускались облигации, изначально имеющие статус subprime: с более низким кредитным рейтингом, чем у первоклассных (prime) заемщиков. По оценкам участников рынка, subprime-облигаций на фондовом рынке обращается на сумму порядка 1 трлн долларов США. Покупатели таких бумаг по сути дела и являются кредиторами частных лиц - это банки, и не только американские. Доходность subprime-облигаций выше, чем у бумаг федерального казначейства (Treasury bonds), на 1-1,25%, что составляет порядка 6% годовых в зависимости от срока погашения.

Первый звонок кризиса прозвенел летом 2006 года, когда в августе на продажу в США было выставлено 3,9 млн домов, что стало максимальным показателем с апреля 1993 года. После этого увеличение цен на рынке недвижимости прекратился. К августу 2007 года охват неплатежей по ипотечным кредитам добился критической отметки, некоторые фонды - держатели облигаций стали оглашать о понесенных убытках. Это привело к серьезным ценовым движениям на мировом валютном и фондовом рынках. В первую очередность инвесторы начали реализовать облигации, считающиеся рискованными, в том числе государств Emerging Markets, и перекладываться в эталон надежности - американские Treasury bonds. Также началась распродажа акций по всему миру. Но сущность происходящих процессов заключалась в том, что на рынке возник кризис ликвидности денежных средств - отчасти из-за их массового перетока между рынками, отчасти из-за недоверия банков приятель к другу.

ФРС США и Европейский центральный банк пошли на беспрецедентные меры по поддержанию денежной ликвидности, предоставив банкам свыше 400 млрд долларов. В сводках новостей о разворачивающемся кризисе фигурировали названия крупнейших банков, таких как Deutsche Bank, JPMorgan, Citibank, Lehman Brothers, BNP Paribas.

В США ведут и публикуют статистику по многим отраслям экономики, в том числе по количеству строящегося жилья, по объему его продаж на вторичном рынке. Российские трейдеры называют эту статистику "домиками". За "домиками", как и за статистикой по инфляции, уровню безработицы или торговым балансом США, следили и в 1997 году. Но если раньше реакция биржевых индексов на публикацию "домиков" вызывала у игроков улыбку, то ныне за ней внимательно наблюдают. Сейчас влияние "домиков" на русский рынок проявилось в полной мере.

Финансовые реалии

Для рынка акций высокая волатильность является его натурой, потому взлеты и падения биржевых индексов на пару процентов в день не вызывают удивления. Черный день российского рынка пришелся на 16 августа: индекс РТС упал с 1886 до 1820 пунктов (-3,5%), при всем при том умеренный объем торгов (63 млн долларов в "классическом" РТС) не ориентировал на агрессивность продавцов. На следующий день после этого того, как ФРС объявила о снижении discount rate (ставки, под которую ФРС кредитует коммерческие банки) с 6,25 до 5,75%, российский фондовый рынок резво вырос вдогон за мировыми биржами, и роль индекса РТС с того времени ниже 1798,43 пункта (минимальное значимость 17 августа) в то время как не опускалось. На последующем росте объем торгов был незначительным, что, в общем-то , логично. А стремительный рост говорит скорее не об активизировавшихся покупателях, а о росте из-за закрытия коротких позиций внутридневными игроками.

Если банковская организация живет в дефиците свободных средств, то нет смысла поджидать на фондовом рынке покупателей. А если нет покупателей, то вероятный рост носит неустойчивый нрав и доверия не внушает. Впрочем, в большей степени дорогие финансы на МБК влияют на рынок акций психологически. Отнюдь не коммерческие банки являются основными операторами российского рынка акций.

На остальных сегментах российского рынка царит напряженность. Стоимость кредитов overnight на МБК по-прежнему остается высокой. Для банков первого круга (крупнейших) ставка составляет порядка 8% годовых, для региональных банков стоимость заимствований достигает 9-11%. Еще в начале августа ставки overnight были слегка выше 3% годовых.

Рост кредитных ставок произошел на фоне продаж корпоративных и государственных облигаций, сопровождавшихся резким повышением курса с 25,50 до 25,85 рубля за бакс США. Золотовалютные резервы с 10 по 17 августа снизились с 420,2 до 414,7 млрд долларов США. Центральный банк РФ был вынужден сбывать валюту для поддержания устойчивости курса рубля.

Именно этот момент заставил насторожиться участников финансового рынка: резкий рост курса доллара означает, что игроки продавали рублевые активы (облигации) и конвертировали выручку в валюту. Ими могут быть как российские участники, привлекавшие валютные кредиты за рубежом, конвертировавшие их в рубли с последующей покупкой облигаций, так и иностранцы. Плавное укрепление курса рубля к доллару, стабильность в экономике уже несколько лет делали для нерезидентов такие операции привлекательными и позволяли обретать польза выше, чем, например, в Европе, США и тем более в Японии.

Экономика России сейчас растет на 7% в год, и во многом этот рост обеспечивается кредитными средствами: внутренними и внешними (валютными). При этом Центральный банк отметил, что доля внешних заимствований у банков свыше 30% является недопустимой с точки зрения их устойчивости. Эта прямота ЦБ вызвала у банкиров бурю обоснованного возмущения. Спрос на кредиты существует, а привлекать средства банкиры будут там, где они дешевле и имеются в требуемом объеме.

Экономические реалии

Российский финансовый рынок, безусловно, интегрирован в настоящий экономический сектор. И это в первую очередь касается корпоративных облигаций. По данным агентства Cbonds.ru, сейчас в обращении находится 645 выпусков на сумму 1,2 трлн рублей. Это фактически те средства, которые кредитуют российские предприятия. За исключением отдельных случаев доходность данных облигаций находится в коридоре 7-12% годовых.

Последние несколько лет проблемы с привлечением средств у многих предприятий отсутствовали. Дешевых денег было достаточно. Те компании, которые не могли в полной мере расплатиться по выпущенным облигациям, сумели попозже рефинансировать задолженность за счет новых выпусков. Если монеты будут дорогими, то, во-первых , не всем займы станут по карману, а во-вторых , с рефинансированием старых долгов возникнут проблемы. Несомненно, по некоторым выпускам облигаций будут дефолты - вопросительный мотив только во времени. После чего инвесторы станут более сурово относиться к заемщикам, которые сейчас в большинстве своем не имеют кредитных рейтингов, а займы "вешаются" на "дочек" с уставным капиталом 10 тыс. рублей.

Признаки недоверия на рынке наблюдаются. Так, 24 августа по промежуточной оферте облигационного займа банка "Русский стандарт" - он, в частности, энергично привлекает средства на Западе - инвесторы, воспользовавшись ею, предъявили к выкупу бумаги без малого на 6 млрд рублей.

Кроме того, ЦБ РФ последовательно проводит борьбу с дешевыми деньгами. По словам аналитика Росбанка Максима Орешкина, навык США показал, что дешевые денежки провоцируют банки на рискованные инвестиции. В связи с этим ЦБ РФ формирует коридор процентных ставок. Нижней его рубежом является ставка, по которой ЦБ привлекает деньги: сейчас это 3,25% годовых при размещении средств на одну неделю. Верхней границей коридора является ставка РЕПО (сейчас примерно 6% годовых), по которой ЦБ предоставляет кредиты коммерческим банкам. Обеспечением займов РЕПО является узкий список облигаций - в первую очередь это госбумаги, и все-таки аналитик МДМ-банка Михаил Галкин говорит о том, что РЕПО - крайне здоровый инструмент рефинансирования. Он дает возможность привлекать средства банкам, имеющим необходимые бумаги, и кредитовать, в свою очередь, остальные банки уже по ставкам на межбанковском рынке. Сейчас в РЕПО объем заимствований составляет порядка 200 млрд рублей в день.

Слова "коридор", впрочем, участники рынка избегают - видимо, памятуя о прошлом. Валютный коридор, введенный в 1995−м, пал в 1998 году: целковый не выдержал давления. Вряд ли сейчас ЦБ будет цепляться за параметры процентных ставок, тем не менее в России пора дешевых денег истинно прошла. Еще год обратно ЦБ привлекал средства под 2% годовых и до настоящего времени целенаправленно поднимал ставку до 3,25%. Теоретически дешевле на рынке МБК стоить капиталы не должны.

Однако то, о чем говорит официальная статистика, - только "белая" количество экономики. Доля "серого" сектора оценивается в 30-40%. Эта доля по-прежнему бойко использует векселя, с обращением которых в последнее пора не замечено никаких проблем: все гасится и выпускается без изменений. Другие представители "серой" части более того не применяют банковские кредиты и финансируются за личный или "серый" счет. Как стоили "серые" гроши три года назад 1,5% в месяц, такова их стоимость и сейчас. Безусловно, в первую очередь речь идет о малом и среднем бизнесе, чьи позиции выглядят наименее уязвимыми. Если стоимость денег вырастет, то бизнесмены включат это в себестоимость товаров и услуг. Вероятно, реализация ресурсоемких проектов получит временную задержку, но катастрофы не произойдет. Тем более что у бизнесменов появится основание для сдерживания роста заработной платы сотрудникам или ее снижения. Слово "кризис" все оправдает.

Точки напряжения

Если возвратиться к общечеловеческим вопросам, то массового обнищания населения, как это было в 1998 году, не будет. Некоторые банки прекратят близкое существование, но это происходит постоянно и сейчас. Интересные с точки зрения коммерциала банки будут куплены другими финансовыми институтами.

На валютном рынке ждать резкого ослабления рубля, как в 1998 году, также не стоит. Приток валюты в России от выручки экспортеров выше, чем отток из-за ввоза импортных товаров. Ситуация может ухудшиться, если упадет стоимость на сырьевые товары - основу российского экспорта: металлы, углеводороды. Сценарий Армагеддона реализуется при серьезном падении стоимости нефти: понижение доходов госбюджета и корпораций приведет к ослаблению экономики. Тем не менее про 10 долларов за баррель (цена в 1998 году), похоже, не возбраняется забыть, как и о квадратном метре в Москве за 500 долларов. На это накладывается и слабость доллара США.

Что касается фондового рынка, то потенциальный кризис ударит по компаниям, которые собирались проводить IPO и вкладывать полученные средства в формирование бизнеса.

Покупать же сейчас акции в рынке - не чересчур хорошая мысль для инвесторов.

Если кризис состоится, то ему, во-первых , будет противопоставлен накопленный опыт - даже следом обвала в сотни процентов (во период которого и следует приобретать акции) сквозь некоторое момент биржевые индексы вернутся на прежние уровни, о чем помнят продавцы бумаги.

Во-вторых , рост активности торгов финансовыми инструментами срочного рынка на ММВБ и FORTS - фьючерсами и опционами на процентные ставки, облигации и валютные курсы - показал умение банков ими пользоваться в трудные времена.

Если изменения на денежном рынке будут совершаться плавно, то инфраструктура рынка выдержит изменения конъюнктуры. Это подтвердит также, что финансовые рынки на самом деле изменились и могут держать эмоции в требуемом для их выживания русле.

Что говорят

В 1997 году было ощущение, что держава вышла из разрухи. Большинство населения покупало не отечественные автомобили, а иномарки. Проводилась приватизация "Связьинвеста" на открытом конкурсе, банк СБС купил Агропромбанк. В СМИ не упоминалось о том, что руб существенно переоценен к иностранной валюте.

Но в 1998 году выяснилось, что СБС не смог переварить приобретенный банк, спрос на иномарки упал и продукция АвтоВАЗа опять была востребована, реорганизацию "Связьинвеста" отложили, шахтеры вышли бастовать.

Выяснилось также, что дефицит бюджета колоссальный по размерам, зависим от иностранного капитала и что выпуск ГКО не может его закрывать, а экономикой нереально править административно-командными методами: помогать неадекватный вектор движения национальной валюты или курс акций - продукта "народного" IPO.

P.S. В процессе подготовки материала при обсуждении перспектив важный экономики многие собеседники на вопрос, чего ожидать, отвечали: "Посмотрим".

Фото: Somos Images / Corbis / РФГ