The Warren Buffett Code 6

Как покупать акции дешево, а продавать дорого? Этот секрет хотят разгадать многие, и тот, кто овладеет фундаментальным анализом оценки акций, получит преимущество

Иллюстрация: Aisa / Russian Look; AFP / Eastnews; AKG / Eastnews

О том, что в основе фундаментального анализа акций лежит понятие внутренней стоимости компании, знают немногие. Но большинству биржевых игроков известно, что именно этот метод исповедует самый успешный инвестор современности Уоррен Баффет. В связи с тем что копировать метод Баффета другим не удается, то, возможно, либо Баффет что-то недоговаривает и оставляет секреты в загашнике, либо фундаментальный анализ сродни искусству, где доминирующую роль играет личность творца, а не качество красок и холста.

На самом деле оба вывода верны. Когда мы с Евгенией Обуховой шли на семинар "Фундаментальный анализ рынка акций" в учебный центр ИК "Финам", у меня в голове было несколько конкретных вопросов, их планировалось по-быстрому разрешить. По-быстрому не получилось, но зато теперь есть понимание, почему фундаментальный анализ цен акций в частности и экономику в целом считают неточной наукой. Эта статья не является квинтэссенцией семинара, и если кто-то из наших читателей хорошо знает, что такое коэффициент P/E или EBITDA, то не спешите перелистывать страницы, так как описываемый в начале статьи P/E замкнется в конце с понятием "внутренняя стоимость компании", которое является краеугольным камнем фундаментального анализа рынка акций.

Земной базис

Отнесемся к покупке акций как к приобретению доли в бизнесе, а не как к покупке электронных ценных бумаг с целью их перепродажи через три дня. В таком случае дело выглядит серьезнее, каким бы оно ни было. Даже если взять подчеркнуто простой пример. Вот вы хотите купить павильон, в котором будете продавать пиво, шоколадки и "Антиполицай". Найти несколько таких павильонов в продаже вполне реально. Но у вас сразу же возникнет вопрос: а как оценить выгодность покупки? И почему за павильон, который располагается на перекрестке улиц Горького и Дзержинского, просят 1 млн руб., а тот, что рядом с обувным магазином, стоит на 20% дешевле? И вообще, почему за эти предприятия продавцы хотят именно столько денег? С житейской точки зрения разница в цене может быть понятна. Но как быть с большим предприятием, акции которого торгуются на бирже? Сколько оно должно стоить сейчас и будет ли оно дорожать в дальнейшем?

Самый простой вид анализа, наверное, сравнительный. Например, владельцы двух павильонов предоставили нам, инвесторам, отражающие доходы и расходы бизнеса документы, которым можно доверять (они заверены аудиторами). И, допустим, мы видим, что расходы и прибыль у них одинакова. В таком случае очевидно, что выгоднее купить павильон, который стоит дешевле. Но, сравнив только два предприятия, мы, конечно, не получим целостной картины по этой отрасли. Вдруг обе компании продаются дорого? Поэтому мы должны выбрать пять-десять предприятий и сравнить их доходы и расходы между собой. Самым популярным для сравнения является коэффициент P/E. Чтобы его рассчитать, необходимо капитализацию компании (стоимость) разделить на величину чистой прибыли за один год. Фактически эта цифра означает, за сколько лет мы вернем вложенные средства. Чем P/E ниже, тем покупка выгоднее. И вот мы собрали информацию по десятку предприятий отрасли и видим, что среднее значение P/E для них составляет 10. Если нам удастся купить павильон при P/E = 8, то можно считать, что покупка осуществлена по цене ниже рынка, но все равно не факт, что это выгодное приобретение. Данный бизнес может быть, например, уязвим к действиям городских властей, которые через год захотят расширить автодорогу, и тогда потраченный 1 млн руб. не вернется акционеру никогда. На руках останется только конструкция павильона, стоимость которой составляет, например, всего 200 тыс. руб. Его можно будет перевезти на другое место и начинать бизнес с нуля - но куда? Или продать коллегам по отрасли, у которых такое место уже есть. Получается, что бизнес должен стоить столько, сколько можно выручить от продажи всего имущества при его ликвидации. Однако за такую сумму бизнес не продают.

Денежный поток

Кроме того, сравнительные методы оценки вызывают совершенно справедливые возражения. Во-первых , акции выбранной недооцененной компании могут оставаться такими годы по различным причинам. Во-вторых , без анализа ситуации в отрасли не обойтись. И в-третьих , покупка предприятия по цене ниже рынка не означает, что в дальнейшем его стоимость будет расти. Сейчас акции банков являются на биржах изгоями, а ведь еще год-два назад они были любимцами у инвесторов. И нужно понимать, что совсем уж лобовые методы анализа могут не принести желаемого результата - прибыли.

Поэтому следует вернуться к ликвидационной стоимости предприятия и вспомнить фильм Pretty Woman с Ричардом Гиром и Джулией Робертс. Почему главный герой дробил и продавал предприятия? Потому что они не приносили акционерам дохода, были на грани банкротства, но отдельные активы имели стоимость. Сами акционеры не обладали достаточной волей к решительным действиям, но все-таки ключевой фактор - отсутствие прибыли. Нет прибыли - стоимость предприятия становится бросовой.

Такой подход к оценке компании дал толчок к развитию фундаментального анализа. В 1934 году американцы Бенджамин Грэхем и Дэвид Додд в своей книге "Анализ ценных бумаг" ввели понятие внутренней стоимости предприятия, которая считается как сумма будущих денежных потоков, дисконтированных по ставке требуемой прибыли. Вам сразу все стало понятно? У меня тоже масса вопросов.

Сам Баффет говорил, что основатели фундаментального анализа в первую очередь сформулировали правильный идеологический подход к инвестированию, а затем приложили к нему математику. Тем не менее сумма денежных потоков - это прибыль компании за период. За какой? Есть несколько ответов на этот вопрос. Распространенным вариантом считается суммирование прибыли за десять лет, что вызывает вполне логичный вопрос: а почему не за девять или одиннадцать? Тот, кто придумал этот подход, вероятно, имел обоснование, которое утеряно. А сейчас ответ звучит так: десять лет - это период, свыше которого трудно делать какие-либо предположения о дальнейшем будущем. Некоторые аналитики в расчетах берут период до возможной смены власти - это 2016 год. Твердых правил нет.

Теперь дисконтирование (метод DCF). Понятно, что из-за инфляции $100 завтра - это уже не те $100, которые мы держим в руках сейчас. Поэтому, делая предположение о том, что купленный за 1 млн руб. павильон будет давать стабильно чистую прибыль по 200 тыс. ежегодно в течение десяти лет, мы должны уменьшить (дисконтировать) будущие доходы. В Excel легко подсчитать, что $100 при ставке дисконтирования 10% через десятилетие превратятся в нынешние $35. Аналитики для российских акций применяют ставку дисконтирования 11-12% и считают денежные потоки в долларах США. В эту ставку кроме инфляции - доходность 30−летних казначейских облигаций США - входит плата за риск инвестирования в Россию. По сути, ставка 11% - это некая сложившаяся цифра, хотя у аналитиков она различается еще и в зависимости от отраслей.

Итак, сделав предположение о будущих доходах компании на ее прошлых показателях, следует их просуммировать и продисконтировать. Что из этого может получиться см. в "Опыте над Седьмым континентом".

Слишком много предположений при расчетах? Да, и без этого не обойтись. Но стоит только поменять пару коэффициентов - и все расчеты плывут. Поэтому собственно цены на бирже будут меняться, даже если инвесторы верят в фундаментальный анализ и покупают акции предприятий, имеющих внутреннюю стоимость, а не спекулируют на тенденциях. Поэтому после посещения семинара вопросы остались, но, если ввести заключение в жанре рецензии, мы бы рекомендовали это обучение, и в первую очередь тем, кто предпочитает экономически обоснованный и разумный подход к инвестированию средств, а не гадания о том, куда двинутся цены акций.