Остановка без требования 1

Внешний шок стал лишь спусковым крючком кризиса, назревавшего в российской экономике в последние годы. Коррекция ряда фундаментальных экономических переменных, прежде всего курса рубля и зарплат, неизбежна и уже началась

Фото: Сергей Жегло

Анализ событий и данных за последние четыре месяца, прошедших с момента вступления финансового кризиса в России в острую фазу, дает возможность поточнее диагностировать, сколько же в нашем кризисе привнесенных с глобальных рынков шоков, а сколько внутренних причин, да и возбужденной реакции компаний, семей и банков, в сентябре-октябре близких к панике.

Но сначала немного поговорим о типе кризиса, переживаемого нами.

Жертва изменчивых потоков

Чтобы понять истоки нынешнего кризиса, нам надо будет вернуться на пять лет назад. На стыке 2003-2004 годов начался бурный рост цен на продукты нашего экспорта - нефть и металлы. Параллельно нарастал поток иностранного капитала. Сначала в виде займов крупным корпорациям, а затем - прямых и портфельных инвестиций, тогда же открылись и "кредитные окна" для банков. Стала раскручиваться спираль укрепления рубля: чем круче рос курс, тем выгоднее было привлекать деньги из-за рубежа. Понятно, что, занимая в относительно слабеющей валюте (а таковой на тот момент по отношению к рублю стал доллар), заемщик уменьшает для себя стоимость капитала на ожидаемый темп ослабления курса - отдавать-то реально придется меньше на эту курсовую разницу.

В 2004-2007 годах приток иностранного капитала, особенно заемного, в Россию достиг шокирующих размеров. Суммарный корпоративный и банковский долг вместе с предстоящими процентными выплатами по состоянию на 1 октября прошлого года составил примерно 600 млрд долларов. Это больше годового экспорта. По отношению к ВВП вроде и не так много (порядка 35%), но надо учесть, что в нашем ВВП торгуемая (товаропроизводящая) часть сегодня составляет не более трети, остальное приходится на всевозможные услуги и (совсем немного) на строительство. Так что скромность доли внешнего долга в ВВП достаточно иллюзорна.

Последний пик притока капитала можно было наблюдать совсем недавно, уже на фоне достаточно продолжительного кризиса западных финансов. В апреле-июле 2008 года чистый приток капитала всего лишь за четыре месяца достиг 55 млрд долларов. Это сопоставимо с показателями двух предыдущих лет, если выкинуть из них чисто событийные сюжеты (например, займы под аукционы по ЮКОСу и IPO ВТБ и Сбербанка).

Эта самоподдерживающаяся спираль "растущий курс - потоки капитала", как и любой процесс с положительной обратной связью, принципиально неустойчива. Реакцией на шок обычно становится не возврат в равновесие, как это бывает на многих других рынках, а внезапная остановка притока капитала с международных рынков с последующим разворотом этого потока, а заодно и обменного курса в диаметрально противоположном направлении.

Явление это - внезапное отключение развивающихся экономик от международных рынков капитала - настолько распространено, что можно сказать, что оно затерто в мировой экономике до дыр, как на практике, так и в литературе. "Классика жанра", кочующая в виде стилизованных фактов по учебникам и статьям, - это, например, Мексика, которая в 1982 году "однажды проснулась" выключенной из потока внешних займов и иных капиталов, и прошло мучительных семь лет, прежде чем там восстановился полный доступ к ним. Во время "текилового кризиса" 1994-1995 годов Мексика была снова закрыта для международных рынков капитала - правда, на этот раз только в течение семи месяцев. Корея, Индонезия и другие азиатские возникающие рынки столкнулись с аналогичной ситуацией во второй половине 1997 года, когда они были отрезаны от нового частного иностранного финансирования, в котором тогда отчаянно нуждались. Наконец, экстремальный эпизод остановки потоков капитала, с толпами, громящими витрины, и начальством, спасающимся от праведного гнева на вертолетах, это, конечно, Аргентина. Она была отключена от международных рынков капитала за несколько месяцев до того, как формально объявила о дефолте в декабре 2001 года.

При этом бывало так, что страдал от прекращения притока капитала в основном долг правительства. А бывало - в более продвинутых случаях, - что страдали корпоративный и банковский сектора. Ближайший к нам пример первого случая - это, конечно, Россия, где внезапное отключение от международных потоков капитала произошло в конце октября 1997 года. После чего страна еще почти десять месяцев билась в агонии, прежде чем 17 августа 1998 года власти расписались в своем бессилии сделать что-либо.

Внезапные остановки потоков капитала случаются, когда потенциальные кредиторы не могут определить цену, по которой они могли бы продолжать прибыльно предоставлять капитал потенциальному заемщику с учетом риска дефолта. Отсутствие прибыльной цены может произойти из-за того, что инвесторам нужно постоянно повышать цену капитала, реагируя на увеличение риска дефолта, но более высокая цена, в свою очередь, делает дефолт более вероятным. Так, в отдельные периоды нарастания паралича внешнего финансирования в 1997-1998 годах в России скидки к ценам ГКО и "вэбовкам" ближних траншей могли достигать 90% и более, но желающих их покупать не находилось.

По-видимому , этими процессами надувания долгового пузыря новых развивающихся рынков стояли какие-то до конца еще не выясненные сбои в регулировании финансов развитых стран. Возможно, потерпели фиаско принципы инфляционного таргетирования, учитывающего рост цен только на товарных рынках (и то при этом обычно исключающие из анализа как случайные цены биржевых товаров, таких как нефть и зерно). С появлением структурных банковских продуктов (MBS, CDO, CDS), вероятно, произошло быстрое увеличение банковской мультипликации, фиксируемое только в самых широких денежных агрегатах и не влияющее на текущие инфляционные процессы.

В результате этот поток ликвидности хлынул сначала в сектор недвижимости самих развитых стран, а затем - по мере того, как пузыри там становились все более явными, - на казавшиеся "новым Эльдорадо" развивающиеся рынки. Этот процесс был поддержан начавшимся где-то с 2002 года устойчивым ослаблением курса доллара. Долларовые активы становились все менее интересными для частных инвесторов. А низкие процентные ставки по доллару позволяли поддерживать растущие государственные резервы и фонды Китая, Японии, других азиатских стран и нефтеэкспортеров, вкладывавшихся в бумаги казначейства и федеральных агентств. Они руководствовались критерием не столько доходности, сколько надежности инвестиций.

Однако по мере того, как рыночная оценка наполняющих высокие денежные агрегаты структурных продуктов падала, соответствующие объемы ликвидности сдувались и потоки капитала понемногу разворачивались в обратную сторону. Сначала плавно. А затем, когда пузырь "воздушной" ликвидности окончательно лопнул, утечка капиталов приняла обвальный характер. Для России, как и для большинства развивающихся стран, она шла по двум основным каналам. Во-первых , это вывод портфельных инвестиций и коллапс фондового рынка. При этом Россия не выглядела каким-то исключением на фоне других стран с формирующимися рынками, даже несмотря на войну на Кавказе. Во-вторых , произошло закрытие "кредитных окон" со стороны западных банков, что при накопленных размерах зарубежной задолженности к началу кризиса имело катастрофические последствия для многих крупных банков и корпораций.

Как представляется, одним из существенных импульсов, инициировавших разворот потока капитала, в нашем случае стало усиление доллара. Развороты доллара к укреплению и в прошлом крайне негативно влияли на приток капитала в Россию. Так было в период нашей мини-рецессии 2001-2002 годов (в частности, просели фондовые индексы), и в банковской панике 2004 года (причина - вывод капитала). Рост доллара стартовал 15 июля, а уже в августе банки развернули потоки капитала за рубеж.

И конечно, на потоки капитала оказал влияние фактор неопределенности, изменения привычных стереотипов, которого мы коснемся дальше еще не раз. Проблема была не столько в том, что ставки запредельно высоки и заемщик не может их выдержать (крупные и не столь уж сильно закредитованные могли), сколько в том, что заемщики считали эти ставки неоправданными и временными, надеялись переждать.

Несостоявшиеся альтернативы

Был ли этот бум притока капитала хоть сколько-нибудь полезен? По внешним признакам кажется, что да. Кредитный бум запустил процесс ускорения жилищного строительства (хотя одновременно и разогнал цены на жилье). Темпы роста экономики под действием расширения внутреннего спроса также ускорились.

Но был ли в этих процессах приток зарубежного капитала в целом и займов частности, закончившийся нынешним кризисом, так уж необходим? Ведь в отличие от других стран из ближайшего окружения у нас он не финансировал импорт и не замещал собой экспорт. Значительная часть зарубежных займов привлекалась под покупку зарубежных активов - и что дали эти инвестиции национальной экономике, в общем-то , не всегда понятно. И наконец, если судить по перегреву экономики, проявляющемуся в инфляции, и особенно в разгоне цен активов, начиная по крайней мере с середины 2006 года он явно был избыточным.

По сути дела, привлеченные в виде займов зарубежные ресурсы, которые не шли целиком на скупку зарубежных активов, все равно направлялись в резервы ЦБ, под которые выпускались рубли, поступавшие в банковскую систему. Но что мешало выпускать эти рубли напрямую, в виде рефинансовых кредитов ЦБ и размещения свободных средств бюджета? Ведь именно это замещение сейчас в условиях прекращения притока и начинает происходить.

Как кажется, есть два соображения, почему события в итоге повернули именно в такое русло и получилось то, что получилось. Во-первых , увеличение масштабов централизованного рефинансирования вряд ли могло бы остановить привлечение средств с зарубежных рынков. В принципе, заимствования банков у ЦБ и так ведь никто не ограничивал, просто они оставались менее выгодными. Во-вторых , если просто ввести директивные ограничения на ввоз капитала из-за рубежа, то всегда существует опасность, что таким образом могли бы быть наложены ненужные ограничения на эффективность работы экономики в целом. Был бы нарушен принцип впрыска централизованных средств, согласно которому они выполняет лишь роль "смазки", восполняющей сбои в работе рыночного механизма.

Существовали ли какие-то более рыночные методы, чтобы сдержать приток капитала? Классика жанра в такой защите, рекомендуемая международными экспертами, лежит в сфере курсовой политики. Надо резко раздвинуть границы колебания курса национальной валюты, сделать вероятность роста или падения ее курса примерно одинаковой и близкой к 50% (это теория случайных блужданий курса). Арбитраж на разнице процентов в разной валюте и курсовой динамике (carry trade) в этом случае становится непредсказуемым, заемщику (или иностранному инвестору) придется потратиться на хедж, и аппетит к привлечению зарубежных денег снизится. Но в такой тактике есть и негативные моменты. Помимо экспортеров и импортеров, для которых гибкий курс связан с чувствительными потерями на хеджирование валютного риска, есть и налоги, так или иначе привязанные к обменному курсу (экспортные пошлины, НДПИ и др.). Отсюда и такая, сейчас, задним числом, многим кажущаяся ошибочной, приверженность регулятора режиму "управляемого плавания" рубля.

В итоге ЦБ прибег к этому средству - расширению границ для колебания курса и частичного перехода к плановым, независимым от колебаний курса, интервенциям - уже довольно поздно, лишь с середины мая 2008 года, и, в общем-то , малорезультативно. Возможно, в его намерениях рынки просто усомнились. Ведь до этого курсовая политика была крайне предсказуемой: как только курс рубля к бивалютной корзине намеревался укрепиться сверх заданной линии поддержки (с осени прошлого и по середину мая нынешнего года это было 29,61), ЦБ выходил на рынок и скупал избыток валюты. Во всяком случае, до конца июля остановить наплыв капитала с помощью объявленных мер не удалось, А дальше он уж начал разворачиваться сам, и ЦБ стало не до волатильности курса - пришлось сдерживать девальвационные ожидания, удерживая более или менее фиксированный курс рубля к корзине с помощью огромных интервенций.

Еще одна мера денежной политики, которая стала применяться ЦБ с начала февраля прошлого года, - повышение нормы резервирования по привлекаемым из-за рубежа займам. Она заимствована у китайского нацбанка, который боролся с кредитным перегревом уже давно, доведя норму резервирования к весне этого года до 17%. У нас же эта мера (что-то вроде отсечения избыточного притока капиталов в Стабфонд) стала применяться уже слишком поздно. Норма резервирования росла очень медленно, разница в процентных ставках по зарубежным кредитам и централизованно предоставляемым рублям никак не могла побудить к использованию последних. Это стало происходить лишь в кризисной ситуации, когда зарубежные рынки захлопнулись.

Наконец, радикальная и довольно экзотическая мера сдерживания притока капитала, которая лежит в том же русле, - провести упреждающую девальвацию рубля, резко усилив интервенции по скупке валюты. Кажется, что это был бы явно проинфляционный шаг, но, с другой стороны, возможно, длительные интервенции и не понадобились бы - объем займов реагировал бы динамику курса и сократился, а без притока капитала курс перестал бы укрепляться и сам собой. Частично интервенции можно было бы стерилизовать и сокращением бюджетных расходов.

Во всяком случае, можно предположить, что более активная и раньше начатая политика сдерживания притока капитала через гибкий курс рубля и увеличение норм резервирования и замещения его внутренним финансированием могла бы предотвратить или смягчить многие нынешние проблемы. Но вместо этого мы имели довольно длительный период наблюдения за тем, как наша экономика встраивается в американский деловой цикл, последствия чего теперь приходится расхлебывать.

Цена паники

Повсеместные процессы выхода из ставших высокорисковыми инвестиционных инструментов запустили цикл укрепления доллара. В результате эффект вывода капиталов оказался кумулятивным. К реальным процессам утечки портфельных инвестиций и выплаты нерефинансируемых займов присоединились девальвационные ожидания. Для России как крупнейшего экспортера энергии и металлов ожидания усиливаются крупнейшим за последнее десятилетие сжатием мировых товарных рынков. К числу наиболее пострадавших относятся товары, обслуживающие инвестиционный спрос (металлы, инвестиционное машиностроение), где за последние месяцы отмечено трех-пятикратное падение спроса и цен.

Руководствуясь ожиданиями девальвации, многие агенты (банкиры, импортеры, население) начали активно хеджировать будущие валютные риски, что привело к дополнительному выводу валюты. Из всего чистого оттока кризисного четвертого квартала прошлого года - а это 130,5 млрд долларов, или примерно 29% ВВП, - объективно обусловлено первоначальным шоком, пожалуй, только 50 миллиардов. Основными слагаемыми последней суммы стали вывод портфельных инвестиций нерезидентов в российские акции и облигации (8 млрд долларов) и 36 млрд выплат по внешнему долгу. При этом банки погасили все, что полагалось по графику, и почти прекратили привлечение средств по счетам до востребования. А из обязательств к погашению нефинансовых корпораций - это 28 млрд долларов - удалось рефинансировать 20 миллиардов.

Остальные 80 млрд долларов - это, по сути, добровольная утечка, можно считать ее спекуляцией, а можно - хеджем, неважно. Около 40 млрд - это вывод капитала банками на свои зарубежные счета (28 млрд) и финансовыми корпорациями (11 млрд). И наконец, самое забавное во всей этой истории - покупки наличной валюты, которые вылились в абсолютно невиданную ни в какие предыдущие кризисы и передряги величину: 30 млрд долларов за последний квартал минувшего года. Пик покупок наличной валюты населением пришелся, судя по всему, на октябрь, в дальнейшем физлица начали активно переводить рублевые вклады в валютные, а налички покупали уже поменьше.

Правда, в какой-то мере паника работает и на ослабление девальвационного давления. Из-за девальвационных ожиданий упал кредит (в рублях глупо давать взаймы, а в валюте - брать), а с ним и импорт. Вообще говоря, это означает, что равновесный курс рубля в итоге окажется чуть повыше, то есть девальвация будет меньше. Но это более долгосрочные эффекты, а пока что - паника, это главное, что толкает рубль к обесценению.

Сколько должен стоить рубль?

Фундаментальный прогноз курса рубля невозможен без скрупулезного анализа платежного баланса страны. Несмотря на довольно сильное падение доходов от экспорта, текущий счет платежного баланса по итогам четвертого квартала прошлого года все еще положителен, с учетом сезонной коррекции это примерно 2,7% ВВП (в начале года было порядка 7,5%), а торговый баланс тем более положителен - порядка 6% ВВП (против 12,6% ВВП в начале года), хотя и находится на самом низком уровне с 1998 года. Иными словами, Россия все еще остается чистым экспортером капитала в остальной мир, однако теперь это уже происходит исключительно за счет частного сектора, тогда как раньше мы "выталкивали" из страны капитал в основном по линии наращивания резервов ЦБ, дабы не допустить чрезмерного укрепления рубля.

Обращает на себя внимание, что все так называемые невидимые статьи текущего баланса, а это баланс услуг (где видное место занимают турпоездки), а также переводы за границу процентов и дивидендов, как и зарплаты гастарбайтеров, сильно сократились в кризисном последнем квартале. И это, собственно, сильно способствовало поддержанию текущего счета в положительном состоянии.

Что касается импорта, то в четвертом квартале он заметно просел в отношении ВВП. Но сказать, является ли это эффектом ослабления рубля или кредитного сжатия, пока сложно. Экспорт же просел хоть и еще сильнее, однако отнюдь не втрое к пику третьего квартала, как это можно было бы предположить исходя из динамики цены на нефть, а в отношении ВВП - примерно лишь на треть. Вероятно, тут сказывается инерция цены на газ. Тем не менее возможно, что никакой особой катастрофы с экспортными поступлениями уже и не случится. Особенно если начнут появляться какие-то виды на позитивные сигналы со стороны американской экономики со второго полугодия, которые толкнут цену нефти к приемлемым уровням.

Так куда же и когда "приплывет" рубль? Разумеется, точной вилки сейчас никто не назовет. Например, интуитивно еще недавно казалось, что равновесие может лежать между 40-45 рублями по корзине. Примерно к этой вилке склонялся консенсус аналитиков и игроков рынка. И это очень важно, поскольку равновесный курс - это в конечном итоге тот, который отвечает рыночным ожиданиям, их роль в формировании курса крайне важна. Когда же он может быть достигнут? Опять-таки никто не знает, какую тактику изберет ЦБ. Но если исходить из взятых в последние торговые недели (две декабрьские и первую январскую) темпов ослабления рубля к корзине (около 0,8% за торги), то курс корзины 40 достигается за 18 торговых дней - к 4 февраля. Этому курсу соответствует курс 33,8 рубля за доллар при нынешнем соотношении доллар/евро.

Возможно, этого и хватит. Если же ЦБ решит пойти тем же темпом дальше, например до уровня 45 по корзине, то эта отметка нынешними темпами будет достигнута к 25 февраля. Ей будут соответствовать курсы доллара и евро в 38 и 53 рубля соответственно. Но с высокой степенью уверенности можно сказать, что эти уровни - уже "перелет" курса выше равновесного ("справедливого") уровня: то, что в теории валютного курса именуется хрестоматийным термином overshooting.

Возможно, что по мере опускания рубля ЦБ попробует остановиться и "послушать" рынок. Но это, наверное, не слишком рациональная тактика, она приведет лишь к дополнительной потере резервов. Во всяком случае, вполне вероятно, что в феврале, может быть, даже до его середины, процесс резкого ослабления рубля будет завершен, дальше пойдет более мягкая рыночная подстройка.

Впрочем, вполне возможно, что уже и нынешний курс рубля исходя из фундаментальных оснований несколько занижен. И вполне возможно, наверное, ставить на 30-31 к доллару как на среднегодовой курс (как это делает первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев, но его, правда, еще и "положение обязывает"). Но, разумеется, как предписывает модель овершутинга, сначала курс подскочит до 35, а может быть, и выше, а потом - на волне отката и "обратной паники" - вполне может прогуляться и куда-нибудь к 26-28 рублям за доллар. Правда, поверить в "обратную панику" сейчас трудновато, обычно (и наша практика вроде бы это подтверждала) в отличие от "прямой" валютной паники обратный сброс идет несимметрично, медленнее. Но почему-то кажется, что как только (и если) будут первые признаки оживления американской экономики, будет и массовое движение "толпы инвесторов" в нефтяные фьючерсы и, соответственно, выход из провала цены нефти. После овершутинга и разворота движения курса у ЦБ уже не будет никакого резона сдерживать укрепление рубля, он даст ему "поплавать". И вполне возможно, что будет столь же массовый сброс валюты, как и нынешняя ее покупка - это обычный процесс фиксации прибыли на развороте тренда.

Закрыть же интервенциями рефинансирование внешнего долга (обязательства по его погашению и обслуживанию в наступившем году оцениваются в 116 млрд долларов) для ЦБ, в принципе, несложно. Вполне возможно, что ЦБ, сбив сейчас спекулятивную волну и удовлетворив рыночные курсовые ожидания, потом начнет укреплять рубль. А это может привести к реверсу и в поведении хеджеров, включая население, так что и все 100 млрд выплат закрывать ему собой не придется (не говоря уже о том, что для заемщиков все же что-то дешевле будет рефинансировать на рынке, а не занимая рубли и потом покупая валюту у ЦБ).

Бюджетный "навес" над курсом

Оптимальна ли выбранная ЦБ тактика "отрубания хвоста по частям", то есть плавного (хотя уже и очень быстрого в последнее время) ослабления рубля? Действительно, почему бы не поступить как президент Белоруссии Александр Лукашенко, уронивший с Нового года местную валюту единовременно на 20% к доллару, евро и рублю? Рискнем предположить, что тактика ЦБ более адекватна стоящим перед ним задачам. Ведь цель сохранения валютных резервов в неприкосновенности перед Банком России не стоит. Они были накоплены как эквивалент набранных за границей банковских и корпоративных займов; последние же надо аккуратно отдавать, причем по не слишком уж разорительным курсам и процентным ставкам.

Да, в ответ на ползучую девальвацию ЦБ мы видим сильный хедж (если не сказать спекуляцию) со стороны населения и прочих игроков. Но и это неплохо, поскольку позволяет снизить негативный социальный фон девальвации. Казалось бы, основной спрос на валюту шел со стороны банков, но обвинять их одних в спекуляциях, причем на полученные от ЦБ же деньги, не совсем правильно. Ведь в результате конвертации рублевых вкладов населения в валютные - а это мощнейший процесс - у банков возникла сильнейшая разбалансировка активов и пассивов по валютам.

Характерно, что издержки на поддержание плавной траектории движения курса в последнее время даже выросли. Обнародованная 11 января цифра валютных интервенций ЦБ в декабре оказалась весьма внушительной - почти 75 млрд долларов. Эта сумма больше ноябрьских продаж более чем вдвое. Из них собственно долларовые резервы ЦБ "похудели" на 57,4 млрд, остальной убыток пришелся на евро, который до того вообще почти никто не брал. Что поделать - наш рынок любит укрепляющиеся валюты, а евро в декабре укреплялся против доллара.

Такие объемы интервенций предполагают сильную рублевую подкачку спроса на валюту. График централизованного рефинансирования банков говорит о том, что в последние дни прошлого года никакого необычно большого спроса на рубли не было. Да, в общем-то , и не могло быть. Репо практически на пределе, бумаги из ломбардного списка - главным образом у крупных банков, у которых и так с ликвидностью неплохо. "Халяву" с валютными свопами ЦБ еще в ноябре практически прикрыл. Лимиты беззалогового предоставления кредитов ЦБ расширял по мере того, как Минфин забирал из банков свои депозиты, но в последнее время он делать это не торопится, видимо, считая, что ситуация с ликвидностью в достаточной степени нормализовалась. И судя по ставкам межбанка, это действительно так. И МИБОР, и "Моспрайм овернайт" последние полтора месяца болтаются вокруг приемлемых 8-9%.

В целом объем централизованных кредитов банкам в декабре - начале января остановился около отметки 2,4 трлн рублей (без учета субординированных кредитов на рекапитализацию банков и гарантий ЦБ по межбанковским сделкам - это отдельная тема, спроса на валюту не касающаяся). Это по нынешнему курсу примерно 78 млрд долларов, что не так уж и много, если иметь в виду, что объем валютных интервенций за тот же период как минимум вдвое больше. Откуда же остальные деньги, даже учитывая, что какая-то часть этих интервенций просто передана без всякого рублевого покрытия в ВЭБ?

Единственный подозреваемый - это бюджет, который начиная с ноября стал дефицитным из-за резкого падения доходов (в основном это следствие предоставленных рассрочек по НДС и некоторым иным налогам, но в некоторой степени это уже проявляющийся эффект снижения доходов от нефти и газа, в частности от падения экспортных пошлин и НДПИ). В ноябре первичный дефицит составил около 300 млрд рублей (это примерно 6,8% ВПП), в декабре потенциально, исходя из уточненной росписи, он мог бы доходить до 1,25 трлн рублей - и это без залезания в резервный фонд. Возможность иметь такой дефицит объясняется тем, что до того был большой сверхплановый первичный профицит бюджета (порядка 8,7% ВВП за первые девять месяцев и даже в кризисном октябре - все еще 5,3% ВВП). Это связано не только с запредельными ценами на нефть, но и, как обычно, с недофинансированием расходов в течение года. В итоге к двум последним месяцам года, как это и бывает, сформировался бюджетный "навес", который и выплеснулся на головы бюджетополучателей, то есть в конечном счете - на корсчета банков в ЦБ.

Бегство от вкладов

Во вкладах населения из пяти с лишним триллионов рублей на конец августа к концу ноября осталось уже только 4,4 триллиона. Так что всего за три месяца, с сентября по ноябрь, население изъяло с рублевых вкладов эквивалент 30 млрд долларов. Никакие призывы оставаться в рублях никого не вдохновили. По итогам декабря накопленный объем утечки рублевых вкладов достигнет, по оценке, 36-37 млрд долларов. С учетом же ослабления рубля долларовый эквивалент рублевых вкладов уменьшился сейчас по отношению к максимуму начала августа примерно на треть.

Суммарные депозиты населения в банках с поправкой на инфляцию сейчас меньше, чем год назад. Таким образом, ресурсная база банков скукоживается не только из-за ухода зарубежных кредиторов, но и вследствие утечки внутренних ресурсов. Средства на счетах предприятий в ноябре тоже резко поехали вниз. Это понятно: кредитов мало, выручка и цены реализации падают, и, стало быть, сокращаются свободные средства, что чревато ростом взаимозадолженности предприятий и долгов по зарплате и налогам. Впрочем, возможно, декабрьские бюджетные раздачи как-то поправили эту ситуацию, хотя бы на время.

Как следствие сокращения ресурсной базы банков и неопределенности с курсом валюты начали сокращаться реальные объемы кредитования. С октября - предприятиям, в среднем на 0,7-0,9% в месяц, с ноября - населению, сразу почти на 2%.

Какой вклад это ужесточение кредитования могло внести в падение производства? Для оценки можно попробовать воспользоваться данными опросов менеджеров промышленных предприятий, проводимых лабораторией конъюнктурных опросов ИЭПП под руководством Сергея Цухло. Опросы фиксируют, в частности, оценки изменений ожидаемого спроса и доступности кредита, и можно попробовать воспроизвести наблюдаемую динамику обрабатывающих промышленных производств и, соответственно, вклад в падение каждого из этих двух факторов - спросового и кредитного. Расчеты показывают, что фактор ухудшения доступности кредита начал оказывать негативное влияние на динамику производства с октября, когда баланс ожиданий роста/снижения спроса еще оставался положительным. В ноябре влияние двух этих факторов примерно выровнялось и резко усилилось, а в декабре наблюдалось дальнейшее ухудшение обоих показателей, что предопределяет дальнейшее ускорение падения производства.

Контуры коррекции

Согласно данным об инфляции за декабрь, ее пик, который в целом пришелся на стык 2007-2008 годов, к декабрю усох ровно до половины - чуть больше 8% годовых. Но и этот уровень инфляции еще удерживается, видимо, за счет цен на импорт, которые должны потихоньку расти из-за снижения курса рубля, а также из-за повышения цен на регулируемые государством услуги, которые с Нового года, невзирая ни на какие дефляционные ожидания, не преминули вырасти. Что же касается импульса, идущего от цен производителей отечественной промышленной продукции, то тут резкий перелом наступил еще в августе, а в ноябре-декабре темпы дефляции в обрабатывающих отраслях составляли уже 40-50% в годовом исчислении.

Радоваться? Да как-то не очень. Ясно, что победа пришла не в результате правильных усилий, а извне, как следствие кредитных заморозков и потихоньку набирающей обороты безработицы. По итогам ноября (данные на конец года еще не обнародованы) она выросла до 6,5% - рост по сравнению с майским минимумом составил 0,9 процентного пункта, или 680 тыс.человек.

Отражается ли рост безработицы на инфляции? Классическая дефляционная спираль - когда рост числа безработных толкает вниз покупательную способность населения, а она, в свою очередь, производство, а потом опять безработицу, - пока не включилась. Во-первых , все сильно демпфировано сдвигами в сберегательном поведении населения, которое, утратив ориентиры "в чем хранить", предпочитает побольше тратить. А во-вторых , у нас для такой спирали вообще оснований не так уж много. Единственная, по сути, отечественная продукция, реализуемая на потребительском рынке, - это пищевая, а она сравнительно кризисонезависима. Разумеется, сильно просядет цепочка строительство-ремонт-стройматериалы, но там сильно задействован импортированный труд, и по платежному балансу четвертого квартала уже видно, что он в значительной мере отправился к местам происхождения - переводы заработков из России основательно сократились. В основном же сжатие потребительского спроса опустит импорт, что, может быть, и не так плохо - удастся отделаться меньшим ослаблением рубля. А стало быть, и ажиотаж вокруг валюты, возможно, увянет быстрее.

В последние же предкризисные месяцы рынок труда довольно сильно давил на цены. В период бума 2006−го - середины 2008 года кривые инфляции и безработицы двигались, что называется, "в фазе". Там, конечно, без мировой продовольственной инфляции дело не обошлось. В 2007 году она основательно толкала цены вверх. Но, по нашим оценкам, все же примерно половина той инфляции питалась внутренними причинами - нарастанием дефицита пригодных к использованию ресурсов труда и производственных мощностей. Уже безо всякого кризиса та модель роста уперлась в свои пределы.

Механизмы коррекции, которые привел в действие дефолт-98 , сегодня вне игры. Тогда мы видели стечение двух обстоятельств - резкую коррекцию реальной зарплаты в результате инфляционного скачка (за период с июня 1998−го по февраль 1999 года цены удвоились), которая сделала наше производство весьма конкурентоспособным (в ценовом плане), и наличие незадействованных производственных мощностей. Не запуститься процессу импортзамещающего и экспорториентированного (пусть сырьевого, какая разница для макроэкономики?) роста было просто невозможно. А что сейчас?

Если взять за ориентир по ценам на нефть и балансу движения капиталов начало 2005 года, то сравнение с ним показывает, что средняя зарплата должна откатиться с нынешних 18 тыс. рублей в месяц на тот уровень (с поправкой на инфляцию) - примерно до 10,3 тыс. в месяц (то есть 300-340 долларов в зависимости от курса). За счет чего это может произойти?

Пока мы видим, что реальная зарплата в октябре-ноябре встала. Несмотря на кризис и рост безработицы, она не падает. Снижающаяся инфляция, в отличие от 1998 года, не способна выправить ситуацию. В дальнейшем фактор ослабления рубля, конечно, будет подталкивать цены вверх, но ни о каких масштабах инфляции, близких к уровням конца 1998−го - начала 1999 года говорить не приходится. Неизвестно вообще, сможет ли рост цен на импорт компенсировать падение цен внутренних производителей. Стало быть, зарплата будет возвращаться в равновесие не скачком, как в 1998 году, а мучительно медленно, через рост безработицы и давление на рынок труда.

Ну а с точки зрения импортзамещающего импульса ослабление рубля сейчас почти ничего не дает - свободных конкурентоспособных мощностей почти нет. Наоборот, для их расширения и модернизации нужны инвестиции. А для них хорошо не ослабление, а укрепление рубля - удешевляется зарубежный кредит, облегчается импорт оборудования. Так что сколько-нибудь энергичный выход из кризиса вряд ли возможен без массированных государственных инвестиций.