Выбранная ЦБ тактика постепенной девальвации рубля пока не успокаивает, а лишь разжигает спекулятивный спрос на валюту. Альтернативный сценарий существенной разовой корректировки курса и его дальнейшей фиксации тоже не застрахован от неудачи
Двадцать четвертого ноября ЦБ "расширил диапазон колебаний курса рубля к бивалютной корзине" еще на 30 копеек. Это случилось уже во второйраз за последние десять рабочих дней. По фактуже произошла очередная девальвация рубля к корзине доллар-евро , на этот раз примерно на 0,75%. Спустя два дня, 26 ноября, уловив тенденциюобесценениядоллара на Forex, ЦБ потихоньку добавил корзине еще почти гривенник, округлив ее цену до 31 рубля. Возможно, на такую решимость денежные власти подвиг сравнительно небольшой избыточный спросна валюту в предыдущую неделю - на интервенции ушло всего 5,6 млрд долларов. Номинально резервы полегчали на сумму и тогоменьшую, всего 3,6 млрд, сказался эффект ослаблениядоллара относительно евро и других валют. Ну а к пятнице процесс и вовсе набралобороты: Банк России позволил рублю ослабеть еще на 1% к бивалютной корзине, новойверхнейграницей коридора колебаний курса стал уровень 31,3 рубля за микс доллар-евро.
Бархатная девальвация
Тем самым регулятор дал понять, что корректировка курса всередине прошлогомесяцане была единичным эпизодом. После двух с половиной месяцев сдерживания валютной осады ЦБ перешел к новой тактике - ступенчатого "опускания" рубля, по-видимому рассчитывая рано или поздно нащупатьравновесную его цену, которая сможет поддерживаться без интервенций, когда спекулятивный и хеджевый спрос на валюту из-за угасания девальвационных ожиданий сойдет на нет.
На сей раз, как оказалось, момент для перехода на новую ступенькубыл выбран достаточноудачно. На фоне ослабления доллара кевро (почти на 5% за первые три рабочих дня прошлой недели) корректировка курса рубля кбивалютной корзине не отразилась настоимости российской валюты по отношению к доллару - рубль даже несколько укрепился кнему.
Нынешнее падение курса доллара к евро - самое резкое с момента появления единой европейской валюты в 1999 году. Очевидно, рынок опустил доллар в ответ на известие о запуске двух новых кредитных программ ФРС США, одна из которых (на сумму 600 млрд долларов) предназначена для поддержки рынка ипотечных бумаг, выпущенных государственными компаниями, вторая (на 200 млрд долларов) - для содействия потребительскому кредиту и кредитованию малого бизнеса.
Как бы то ни было, пока падение доллара на мировом рынке очень счастливо маскирует усилившуюся девальвационную активность нашего ЦБ. Да и в целом за ноябрь, когда курс "поплыл", можнопрогнозировать чуть меньший оттоккапитала, чем в октябре, - примерно 35 млрд долларов против 50 млрд.
Но кпятницеконъюнктура на мировом рынке поменялась. На этотраз - в результате публикации данных по экономике еврозоны, указывающих на более интенсивное, чем ожидалось аналитиками, развитие дефляционных процессов. Безработица в странах еврозоны воктябревыросла до 7,7% - максимума с января 2007 года, в то время как потребительские цены в еврозоне вноябре поднялись лишь на 2,1% по сравнению с тем же месяцем 2007 года. В итоге доллар в России скакнул к невиданным с марта 2006 годавысотам - 27,85, что, вероятно, вызовет новую волну ажиотажа среди покупателей валюты.
Уравнение со многими неизвестными
Цели, которых собирается достичь наш регулятор с помощью выбранной курсовой политики, продолжают оставаться загадкой. Возможно, и для него самого. Движение к равновесному курсурубля - цель слишком размытая. А где находится это равновесие на валютном рынке и, соответственно, поддерживающий его курс? В ту ли сторону движет курс рубля регулятор? Ведь существует ненулевая вероятность того, что рубль в отсутствие дополнительного спроса спекулянтов начал бы укрепляться. А ЦБ, подпитывая своими микродевальвациями спекулятивный спрос, толкает рубль в противоположном направлении, в сторону от равновесия.
На самом деле, где сейчас находится это равновесие валютного рынка, даже приблизительно не скажет никто. Можно, конечно, оглянуться на период, когда цена нефти отвечаласегодняшней (то есть около 50 долларов за баррель сорта Brent- этомарт 2005−го), и скорректировать нынешнюю цену рубля на изменение с техпор реального курса к бивалютной корзине. Реальный курс рубля к евро вырос с марта 2005 года по октябрь 2008−го на 35,9%, к доллару - на 28,4% и, стало быть, к корзине (при нынешнем соотношении в ней доллара и евро) - на 31,8%. Таким образом, чтобы вернуться в ситуацию марта 2005 года, пришлось бы сегодняподнять цену корзины до 40 рублей (а к середине 2009−го - до 44), доллар при этом стоил бы, исходя из сегодняшнего его соотношения с евро, около 39 рублей.
Однако это чересчур умозрительный расчет, чтобы хоть сколько-нибудь адекватно отражать реальность. Слишком разные показатели движения капитала были три с половинойгода назад и сейчас, да и импорт с тех пор вырос более чем в два раза. Если, например, ожидаемый отток капитала в 2009 году составит 100 млрд долларов (этотолько предстоящие выплаты по частному долгу, привлеченному до 1 июля нынешнего года; спекулятивный отток оставляем за скобками) и 100 млрд долларов - интервенции ЦБ, то суммарно чистое кредитование внешнего мира Россией будет нулевым. В 2005 году, напротив, при примерно нулевом притоке частного капитала ЦБ в целях сдерживания роста курса рубля вывел из страны 61,5 млрд долларов. Это значит, что при таком же, как и тогда, текущем счете платежного балансав равновесии рубльвсе же стоил бы существенно дороже обозначенных 39 рублей задоллар, а при указанном курсе у нас есть резерв увеличения импорта на указанные 60 с лишним миллиардов долларов.
Остается понять, можно ли закладыватьв расчет рост импорта на эти61,5 млрд долларов к 2005 году, чтобы приведеннаяоценкакурса выглядела более-менее корректно. И вот здесьнаходится то самое "во-вторых" , которое делает все подсчеты равновесного курсаочень зыбкими. Импорт товаров и услуг запрошедшие три споловиной года не просто вырос - он более чем удвоился: с 164 млрд долларов в 2005 году до ожидаемых в нынешнем 350-370 млрд. То есть, чтобы сопоставление с 2005 годом и приведенные выше оценки курса выглядели корректно, импорту в будущемгоду предстоит упасть на колоссальную величину130-150 млрд долларов (37-40%). Реально ли это при корректировке курса на 32%? На самом деле статистически подтвердить или опровергнуть тут что-либо сложно - влияние курса на динамику импорта не поддается сколько-нибудь надежной идентификации. Ведь помимокурса на импорт влияет совокупный спрос, особенно инвестиции, а также состояние кредита (52% импорта - это машины и оборудование, из них почтиполовина - транспортные средства, все это очень кредитозависимыепозиции). Если предполагать, что за счет происходящегокредитного сжатия спрос на импорт сократится очень сильно, то, возможно, и балансирующее снижение обменного курса будет гораздо ниже 32%.
В общем, уравнение для подсчета равновесного курса содержит такоеколичество неизвестных и неопределенных параметров, что ничего достовернотутсказатьнельзя.
Ожидаемый темп девальвации - 70% годовых
Второй фактор, который сильно снижает веру в успех плавной девальвации, - неугасающий спекулятивный спрос на валюту. Выбранная ЦБ траектория движения курса соответствует ожиданиям рынка, а это означает, что потенциально равновесное значение курса лежит в бесконечности. Конечно, напрактике этабесконечность будет находиться там, где у регулятора закончатся резервы, точнее, желание тратить их на дальнейшее поддержание курса.
Ожидаемую скорость девальвации рубля к доллару отражает доходящий виные дни до ста процент по межбанковскому валютному свопу (либо можно как наориентир посмотреть навмененную доходность по валютным беспоставочным форвардам). Эта процентная ставка означает цену, за которую игроки готовы сидеть "в шорте" по рублю, но не расстаются с валютой. Значение этой ставки в какой-то мере отражает ожидаемый темп девальвации (хотя периодически -еще и дефицит ликвидности). Таким образом, средний ожидаемый темп девальвации в октябре-ноябре составлял примерно 70% годовых. Именно так рынок сейчас оценивает угол наклона коридора, вкотором ЦБ позволит колебаться курсурубляв предстоящие 12 месяцев.
После того как ЦБ продержал два с лишним месяца курс рубля к корзине постоянным, ожидания девальвации, по-видимому , действительно стали глохнуть, но с переходом к новой тактике они, судя по спросу на валюту, возобновились.
После первого расширения торгового коридора для рубля недельные интервенции взлетели с 3,5 млрд почти до 15 млрд долларов. Что будет теперь, когда эффект девальвации смазан ослаблением доллара, пока неясно. В любом случаетактика ЦБ дает дополнительный поводшортить рубль, приводя к усилению напряженности на денежномрынке. К тому же и инструменты ЦБ по регулированию ликвидности открывают массу возможностей для арбитража (например, между центробанковским и межбанковским свопами, через беспоставочные валютные форварды и т. п.). В условиях, пока будут существоватьстольвысокодоходныеоперации (а пока есть наклонный коридор для курса, они будутсохраняться), рассчитывать, что получаемые от ЦБ средства действительно пойдут на поддержку реального сектора экономики, несмотря на увещеванияигроков денежного рынка, очень проблематично.
Чтобы немного компенсировать "сладость" обладания валютой, регулятор уже второй раз в течение кризиса пошел на ужесточение денежной политики, повысив ставку рефинансирования с 1 декабря до 13% годовых. С точки зрения сдерживанияоттока капитала - мера логичная и понятная, но при этом важно помнить, ради чеговообщеделаются все эти впрыскиванияликвидности в банковскую систему. Кредит реальному сектору сжимается, и с этой точки зрения ужесточениеденежной политики дляэкономики, и так понемногу сваливающейся в дефляционную спираль, выглядит довольно рискованным.
Шоковая альтернатива
Таким образом, стратегия ступенчатого движения ккакому-то - неизвестноккакому исуществующему ли вообще в условиях спекулятивного давления - валютному курсу сопряжена ссерьезнымииздержками. Одной из самых главных потерь на этом пути можетстатьрастратарезервов ЦБ, которые, по большому счету, нужны не только для интервенций в защиту рубля. Ведь остается проблема неотхеджированного внешнего долга многих игроков, который, кроме как из государственных сбережений, гасить нечем. Предоставив решение этого вопроса рынку, можно получить череду банкротств и эффект домино. Поэтому определенный размеррезервов требуется сохранить в любом случае - дажепожертвовав при этом курсовой защитой.
Нет уверенности, что выбранная сейчастактика ступенчатых микродевальваций будет продолжена. Судя по тому, как долго эта мера обдумывалась, видимо, однозначной позиции среди лиц, принимающих решения, нет. Не исключено, что ЦБ, усыпив бдительность плавными сдвигами, в какой-то момент неожиданно двинет курс корзины резко вверх, а затем предоставит рынкукак угодно плавно скорректировать его вниз.
Как выбрать такой момент? Возможно, исходя из приоритетности сохранения резервов, регулятору следовало бы определить для себя (но не сообщать никому) размер ресурсов, который онсобирается потратить на поддержку курса, а потом уйти с рынка.
Есть ли тутриски и издержки? Безусловно, но, возможно, они меньше, чем при нынешней ступенчатой коррекции курса. Валютная позиция большинства банков (да и многих нефинансовых компаний) сейчас в основном сбалансирована, во всяком случае - по ближайшим обязательствам. В господдержке будутнуждатьсяне все, кому-томожнобудет ее и оказать, а кому-то - дать обанкротиться.
Население попаникует, да и успокоится. За сентябрь-октябрь вклады в банках упали на 7,5%, что не так мало (17 млрд в долларовом эквиваленте), реальное сжатие рублевых вкладов еще больше, так как динамику итогового показателямикширует курсовая переоценкавалютныхдепозитов (наних приходитсясегодня около одной пятой всей суммы вкладов). Конечно, не все эти средства выплеснулись на валютный рынок, но существенная ихчасть. Поэтому немудрено, чторублевая денежная масса в сентябре-октябреужалась (примерно на те же7%), а рост наличных денег в обращении не ускорился. Но в бегственаселения из банков есть свои пределы. Во-первых , 42% вкладов - это депозиты до востребования, в основном карточные счета, которые практически не конвертируются их держателями в доллары и по которым наблюдается рост остатков. Во-вторых , в отношении срочных вкладов - люди с относительнонебольшими сбережениями, возможно, уже воспринимают курсовые колебания как достаточно нормальное явление, негрозящие резким обесценением сбережений по отношению к ценам внутреннего рынка. Активное управление (и взвешивание доходность/риск) начинается только при сравнительно больших суммах. Вот это, наверное, иесть те самые 7,5%, плюс какая-то часть вкладчиков оставила деньги в банках, переведя депозиты в валюту. Так что в принципе основная масса вкладчиков может пережить скачки курса достаточно спокойно. Те, кто хотел, похоже, уже захеджировались, переведя свои рублевые сбережения ввалюту.
Еще одна проблемасвязана с валютными кредитами. Однако вцеломвес ихнебольшой - население заняловвалюте только 11% общего объема полученных кредитов. Чуть больше он в кредитах на покупку жилья, но тоже не так велик (19%). Аномально высокий показатель - 63% - наблюдается лишь в Москве. Однако понятно, чтоипотечный кризисв столице так или иначенеизбежен, и смягчить ситуацию сможет помощь в реструктуризации кредитов напокупку жилья.
Конечно, серьезный риск связан с тем, что опять же неясно, где равновесие, и если скачок курса будет недостаточно резким и после этого ЦБ продолжит терять резервы, то спекулятивное давление и паника не погаснут, а только усилятся. В общем -рулетка.
Административная альтернатива
Между тем пока что ЦБ сделал шаг к еще более плавной корректировке курса рубля. ММВБ начиная со среды, явно под диктовку Неглинной, ограничила предельные колебания курса доллара (величиной 1,65% от центрального значения) и повысила норму предварительного депонирования для операций с парой доллар/рубль по расчетам "завтра" до 4% (до тогосоставляла 2,3%).
В результате может появиться еще один зарегулированный рынок, оторванный от цен, по которым совершаются межбанковские сделки. Возможно, итут обнаружится потенциал для арбитража, но внешневсе будет более гладко, посколькуосновная масса населения ориентируется на доступную ей информацию о биржевых котировках доллара, а не на курсы прямых межбанковских сделок. Положит ли этот шаг начало возращению рубля к режиму ограниченно конвертируемой валюты, покажет время.
В прошлый четверг ЦБ РФ принял также дополнительные меры по сбережению резервов, выпустивновые рекомендации для банков - в течение декабря не увеличивать объемоткрытых валютных позиций против фактической средней величины, сложившейся за предыдущий месяц, а также объявил, что с 1 декабря будет открывать у себя российским банкам счета в долларах и евро. Последние, очевидно, можно будет продолжать учитывать в составе резервов, записывая в пассивы долг банкам в рублях, так что в итоге видимая динамика официальных резервов будет выглядетьболее пристойно.