Чем толще, тем лучше

Маленькое изучение о том, какие паевые фонды доходнее - крупные или мелкие

Примерно половинка участников рынка говорит о том, что маленькие фонды управляются хуже, чем остальные, вторая половина - что хуже остальных управляются крупные фонды. За последние три года численность ПИФов увеличилось без малого в четыре раза и в текущее время приближается к 1 тыс., потому уже есть вероятность провести разбор их работы и соорудить выводы.

Проверка боем

Мы взяли открытые фонды акций и высчитали среднюю доходность по итогам 2005, 2006 и 2007 годов трех групп фондов:

- цена чистых активов (СЧА) составляет до 100 млн руб.;

- СЧА от 100 млн до 1 млрд руб.;

- СЧА свыше 1 млрд руб.

Для 2005 года были выделены две группы фондов: от 100 млн до 500 млн и свыше 500 млн руб. из-за того, что только единственный фонд тогда имел в активах больше 1 млрд руб.

Также мы проанализировали доходность открытых фондов акций в зависимости от объема СЧА по итогам первых 20 недель 2007−го - это было момент бокового движения цен ("пилы") на фондовом рынке. И для полноты картины была посчитана средняя доходность по итогам прошлого года для разных групп фондов смешанных инвестиций и облигаций (см. таблицу 1).

Полученные результаты говорят не в пользу маленьких ПИФов. Оказалось, что мелкие фонды (СЧА менее 100 млн руб.) всю дорогу показывают в среднем доходность хуже, чем их более крупные собратья, а наиболее высокую доходность демонстрируют самые большие ПИФы (исключением стал 2006 год - тогда средние по размеру ПИФы акций обошли всех остальных, но самые мелкие и тогда показали доходность хуже всех). Так что в целом тенденция налицо: чем меньше фонд, тем меньшую доходность разрешается от него дожидаться (хотя, повторим, бывают и исключения). Дополнительным подтверждением того, что крупные фонды просто приносят своим клиентам наибольшую доходность, является расхождение рассчитываемых Национальным рейтинговым агентством индексов RUIF, взвешенного и невзвешенного по СЧА.

На простом человеческом языке это означает следующее: индекс RUIF отражает совокупную стоимость паев всех открытых ПИФов. В невзвешенном индексе все ПИФы имеют равный вес, во взвешенном - воздействие стоимости пая данного фонда тем выше, чем больше его СЧА. Фактически взвешенный индекс RUIF отражает динамику 10-15 крупнейших ПИФов с объемом выше 2 млрд руб. Соответственно, если взвешенный индекс растет сильнее, чем невзвешенный, то это означает, что крупные фонды обыгрывают все прочие.

Фонд в нагрузку

Причины того, что небольшие фонды показывают плохие результаты, увы, на поверку оказываются простыми. Все опрошенные нами аналитики первым делом указывали на очевидную вещь: чем меньше фонд, тем меньше прибыли получает с него УК в целом и определенный управляющий портфелем в частности. "Основная причина плохих результатов маленьких фондов в том, что ими управляют по остаточному принципу: маленькие ПИФы приносят чрезмерно всего ничего денег управляющим", - констатирует глава управления фондовых операций УК "Трансфингруп" Равиль Юсипов.

"УК получает в первую очередность на комиссии за управление, которая представляет собой процент от стоимости активов под ее управлением, - раскрывает механику работы УК начальник направления инвестиционных рейтингов "Эксперт РА" [1] Павел Митрофанов. - Но если у маленькой УК доходы ощутимо меньше, то штат и расходы на его содержание ей требуются такие же, как и здоровущий УК (потому что затраты на управление маленьким и большим ПИФами на практике одинаковы). Из-за этого мелкие фонды вынуждены устанавливать наибольшую по сравнению с крупными фондами комиссию (вознаграждение УК). Если они не будут этого действовать и не станут вносить плату своим управляющим, последние уйдут в крупные УК, где лучшие условия и больше платят".

Чтобы нагляднее продемонстрировать тот самый тезис, возьмем условный ПИФ объемом 50 млн руб. Пускай его комиссия за вознаграждение составляет 3% от СЧА. Эти 3% УК имеет право заполучить за весь финансовый год. Если СЧА фонда не увеличится, то УК получит за год 1,5 млн руб. Из этих денег нужно выплатить зарплаты сотрудникам и бросить что-то в виде прибыли хозяевам компании. Но основополагающий пункт расходов способен вобрать в себя весь объем полученного с данного ПИФа вознаграждения. По оценке заместителя гендиректора Национального рейтингового агентства Марии Семеновой, хорошие специалисты по управлению портфелем стоят дорого (без учета бонусов ежемесячная заработная плата управляющего может собирать порядка 100-150 тыс. руб.), а в крупных УК зарплаты "звездных" управляющих могут быть вдвое больше. Иными словами, только лишь одному управляющему УК, желающая, чтобы ее фонды показывали достойные результаты, заплатит 1,2-1,8 млн руб. за год. Иначе он уйдет, а текучка кадров и передача портфеля с рук на руки самым плачевным образом сказывается на доходности этого портфеля. Попытки же УК забрать с ПИФа побольше оборачиваются снижением доходности у фонда.

В принципе у маленького фонда все расходы солидно влияют на доходность. "Пайщики маленьких фондов несут на себе обыкновенно немного большую нагрузку по расходам на спецдеп и аудит, чем клиенты больших фондов, - приводит образец управляющий по развитию "Ист коммерц управление активами" Евгений Фазлеев. - У маленького ПИФа эти расходы могут добиваться 1-3% от СЧА, тогда как большущий фонд несложно сводит их к десятым долям процента. Это также мало съедает доходность".

Еще одна напасть небольших фондов - ввод-вывод средств пайщиками. В идеале всем управляющим хочется, чтобы портфель не сужался и не расширялся любой день, а существовал в неизменном виде; тогда не возбраняется было бы смирно изменять его состав, сообразуясь с инвестиционной стратегией. Но бытие управляющим осложняют пайщики, забирающие денежки в миг падений на рынке (и тогда нужно все одним духом распродавать, причем по худшим ценам) или приносящие финансы на самом пике рынка (тогда приходится скупать бумаги по заоблачным ценам). Большим фондам совладать с такими "проблемами" заново же проще, чем маленьким. "Если у крупных фондов есть резервы кэша и выходы пайщиков таковой фонд нетрудно может переварить без существенного изменения структуры портфеля, то маленькому фонду приходится все средства запускать в дело, - поясняет Митрофанов. - В результате, если большой пайщик (или страсть сколько мелких пайщиков) выводит средства, мелкий фонд начинает распродавать портфель, а так как выводы зачастую происходят на падении рынка, распродажа проводится по не самым лучшим ценам. В итоге УК фиксирует убыток по данному фонду, что сказывается на его доходности".

У богатых свои проблемы

Справедливости с целью следует сказать, что правило "чем больше фонд, тем меньше у него проблем" работает, увы, лишь до определенного предела. У фондов со СЧА более 1-2 млрд появляются собственные проблемы, главная из которых - неповоротливость. Такому ПИФу крайне нелегко оперативно и действенно среагировать на колебания на фондовом рынке. "На ММВБ акций с ежедневным оборотом больше 100 млн руб. всего возле 25, и в целом с оборотом более 30 млн руб. на глаз 40, - говорит Фазлеев. - Соответственно, на снижении рынка фонду с портфелем в миллиарды рублей распродать более того количество активов отчаянно сложно, так как по некоторым бумагам точка зрения фонда может превышать среднедневные обороты и своими продажами он может ещё больше снизить цену (обратный вариант с покупкой акций). Поэтому у крупных фондов основная доля активов вложена долгосрочно и лишь небольшая часть направлена на спекуляции". "Большой фонд (СЧА от 2 млрд руб.) в силу невозможности скоро вылезти из позиции приобретает "индексный" характер, то есть он держит большие пакеты и рассчитывает на их рост, - добавляет Юсипов. - Кроме того, если громадный фонд занял стратегическую позицию в какой-то отрасли, то ему остается только уповать на то, что рынок пойдет в его сторону: в случае если отрасль поведет себя плохо, изрядный фонд не сможет отделаться от максимального объема падающих акций довольно быстро".

Казалось бы, исходя из проблем с управлением в маленьких и гигантских фондах самую хорошую доходность должны были бы являть фонды среднего размера - от 100 млн до 1 млрд руб. Они уже способны доставить своим хозяевам и менеджерам достаточно денег для того, чтобы последние не работали через рукава, они уже не боятся крупных выводов денег, но еще полностью способны резво переформировывать портфели в случае необходимости. Однако на практике так почему-то не выходит: средние фонды стабильно проигрывают в доходности более крупным собратьям. Разумное пояснение этому может быть только одно: лишь "крупняку" под силу грамотно сформировать весь коммерциал УК, в том числе управление фондами. Видимо, свой рынок коллективных инвестиций в то время как еще на том этапе, когда простая служба "по правилам" дает серьезное конкурентное преимущество. Так, систему риск-менеджмента могут дозволить себе лишь крупные УК с крупными фондами. "Профессионалы, которые будут эту систему поддерживать, и адекватный софт достаточно дороги, - констатирует Митрофанов. - Сам модуль управления рисками может стоить до $1-1,2 млн плюс постоянные серьезные расходы на поддержку и персонализацию".

"Хорошее техническое оборудование для нормальной работы УК, даже оформление всех перемещений пайщика и отчетность для ФСФР, требующие огромного количества бумаги и расходных материалов, выливаются в до того серьезные затраты, что в итоге розничный рынок становится доступным лишь сильно крупным УК. И последние легко за счет возможности нанимать лучших специалистов, приобретать хорошее программное обеспечение, отлаживать работу бэк-офиса и инвестиционного комитета получают для своих фондов лучшую по сравнению с прочими доходность, - резюмирует Семенова. - Ведь не секрет, что даже во многих средних УК, не говоря уже о мелких, нет инвестиционного комитета, тот, что занимался бы составлением инвестиционной стратегии на неделю, устанавливал бы лимиты и стоп-лоссы. Фактически там все отдано на откуп управляющему (в крупных УК ход организован так, что управляющий физически не может сорвать решения, принятые инвестиционным комитетом). А за счет низкого технического обеспечения у управляющих слабо оснащенных УК нет возможности отслеживать свои же инвестиционные ошибки".

Толщина в почете

Означает ли это, что огромный фонд завсегда предпочтительнее маленького? Чтобы откинуть все сомнения, мы напоследок проанализировали топ-3 открытых фондов по доходности за 2005, 2006 и 2007 года (см. таблицу 2). И вот тут мы не увидели явного преобладания ни одной из групп фондов. Лишь крупных было меньше остальных. В принципе статистически это объяснимо: крупных фондов не так уж много, зато мелких значительно больше, вот последние и попадают чаще в лидеры. Кроме того, чаще всего мелкие фонды становились лидерами в категории облигационных ПИФов. А в них большая доходность не вечно означает высокое свойство управления (а чаще всего это лишь следствие высокой доли акций в портфеле и, возможно, активных операций с акциями). К примеру, в фонде "МДМ - мир облигаций" на финал 2007 года более 20% портфеля было вложено в акции. Лидерство по итогам 2007−го в категории смешанных фондов крохотного ОПИФСИ "Центральный" (СЧА на 21 января 2008−го - 10,5 млн руб.) объясняется ещё примечательной инвестиционной стратегией: судя по справке о стоимости активов фонда на 29 декабря 2007 года, в нем не было ни одной облигации, зато 76% бумаг было вложено в акции. Причем посреди акций не было ни одной "фишки", зато имелось 10% "Белона", 12% "Распадской" и т. п. Как поведет себя этакий портфель в 2008−м и смогут ли управляющие фонды проворно перебалансировать портфель в случае выхода пайщиков - вопрос.

Конечно, все фонды бывают маленькими в самом начале своего формирования. Однако фонды серьезных компаний как правило стремительно "толстеют" и переходят в следующую весовую категорию. Если фонду уже год, а он так и не вышел в "середняки", имеет толк внимательнее приглядеться к нему, в свое время чем инвестировать. Возможно, вы обнаружите, что его управляющий придерживается уникальной инвестиционной стратегии, и решитесь определить на нее - так делают пайщики фонда "Высокорисковые "бросовые" облигации" УК ВИКА и оказываются в выигрыше. Но если фонд не растет и не представляет собой ничего особенного, будет лучше подыскать ПИФ покрупнее.

Ссылки

• [1] http://www.raexpert.ru/