Украинская экономика вновь становится слишком зависимой от благосклонности иностранных портфельных инвесторов. Чтобыизбежать валютного и финансового кризиса, необходимо смягчить денежно-кредитную политику
Владимир Стельмах против повышения расходов бюджета
Фото: Александр Кадников
Украина возвращается на внешний долговой рынок. Министерство финансовпровело роуд-шоу еврооблигаций на сумму от 500 млн долларов, а банки один за другим объявляют о привлечении синдицированных кредитов. Такой всплеск активности отнюдь несвязан с улучшением условий заимствований. Наоборот, послетого как международное рейтинговое агентство Standard & Poor"s (S&P) на ступенькуснизилодолгосрочный рейтинг нашей страны, доходность отечественных еврооблигаций достигла четырехлетнего максимума. Выходить на внешний рынок украинские предприятия и банки вынуждает нехватка внутренних ресурсов.
Живя в долг, наше государство наращивает торговый дефицит: только по итогам первого квартала отрицательное сальдо текущего счета увеличилось втрое - до 3,6 млрд долларов. Этот дефицит финансируется нетолько при помощи прямыхинвестиций (2,4 млрд долларов, причем более половины из них приходится на банки), но и за счет спекулятивного капитала, который в любой момент может уйти из страны. Тем более что иностранцы активно продают отечественные ценные бумаги из-за переоценки рисков Украины, снижения ее кредитного рейтинга и ревальвации гривни.
На долговой игле
За последние полтора года наш внешний долг увеличился почти вдвое и к апрелю достиг 92,5 млрд долларов. Страну захлестнул кредитный бум: автомобилиибытовая техника, ввезенные на условиях товарного кредита, продаются в рассрочку благодаря банкам, наращивающим кредитование за счет внешнихзаимствований. Люди живут не по средствам, а торговля и финансовый сектор растут как на дрожжах.
На этом фоне не заметна неоднородность национальной экономики. Процветающаяглобализированная часть ориентирована на потреблениеи зависит от внешних займов. А производство для внутренних нужд и инфраструктура остаются безнеобходимых инвестиций. Между тем быстроенаращивание долгов создает риски для украинской экономикивцелом. Так, на 1 апреля 2008−го отношение валового внешнего долга нашей страны к экспорту товаров и услуг составило 135,7%, тогда как опасным для развивающихся государств считается показатель 150%. По прогнозам S&P, более высокая, чем у торговых партнеров, инфляция увеличит дефицит счета текущих операций: он вырастет с 8,4% поступлений по текущему счету в 2007−м до 20% - в 2009−м. Ожидается, что потребность Украины во внешнемфинансированииувеличится, и любоеизменение условий кредитования из-за рубежа тут же отразится на реальномсекторе экономики, качестве банковских активов и стабильностинациональной валюты.
Попытки бороться синфляцией (при помощисжатия денежной массы, укрепления гривни, а также снижения ввозных пошлин) только усугубляют перекосы в платежном балансе. А торможениекредитования предприятий ударит по экономическому росту и способности погашать накопившиеся долги. Тем более что заимствования в основном идут не на развитие внутреннего производства, а на финансирование импорта.
Известно немало примеров валютных и финансовых кризисов в странах с растущими экономиками. В 90−х годах прошлого века жертвами так называемых валютных кризисов второго поколения, спровоцированных бегством портфельных инвесторов, стали Мексика, Аргентинаи Россия. Украинанаходилась на грани обвала гривни в 2004 году, в период президентских выборов. Сейчас оптимисты уверены, что избежать подобных проблем мы сможем благодаря притоку инвестиций. Однако иностранный капитал влечет в нашу страну не ее инвестиционная привлекательность, а снижение доходности активовв США. Федеральная резервная система пошла насмягчение монетарной политики, за последние полторагода снизив ставкурефинансирования с 5,25 до 2%. В результате спекулятивный капитал уходит в страны с большей доходностью инвестиций. Нокак только в Соединенных Штатах перестанут бояться рецессии и накачивать экономику деньгами, эти денежные потоки сменят направление.
К концу года краткосрочный внешний долг Украины может достичь 20% ВВП. Если в 2009−м его не удастся рефинансировать, то на погашение не хватит годовой прибыли всей нашей экономики. Краткосрочные обязательства перед иностранными кредиторами (а это 26,4 млрд долларов по итогам марта) стремительно приближаются к объему золотовалютных резервов НБУ (35,4 млрд долларов по итогам июня). "В следующем году дефициттекущего и профицит финансового счетов могут сравняться. Не исключено, что приток валюты по финансовому счету не перекроетдефицит текущего счета, - считает аналитик инвестиционной компании (ИК) Dragon Capital Виталий Ваврищук. - Это создаст предпосылкидля девальвации гривни. Нацбанку придется либо совсем уйти с межбанковского валютного рынка, либо поддерживать стабильность обменного курса, продавая доллары."
Нестабильные потоки
"Судя по состоянию платежного баланса, девальвация гривни вполне реальна. Она начнется, когда инфляция пойдет на убыль. К концу года курс доллара вновь можетвернуться к отметке 5,00-5,05 грн/долл.", - говорит начальник управления по работе с долговыми инструментами Альфа-Банка (Украина) Александр Печерицын.
В том, что национальнаявалюта будет дешеветь, увереныбольшинство финансистов. Однако неизвестно, окажется ли это единственным следствием структурных проблемнашей экономики. Нынешнюю экономическую ситуацию в Украине можносравнить с тем положением, в котором в 90−х годахоказалась Мексика. У нас также мало источников внутренних сбережений, зато присутствуют потребительский бум, торговый дефицит, финансируемый за счет внешних заимствований, и высокая инфляция. В Мексикеэксперты призывали правительство принять меры, чтобы снизить уязвимость национальной экономики: ее слишком сильнуюзависимость от притока краткосрочного капитала и дефицит платежногобаланса призавышенном курсепесо. Однако из-заприближавшихся президентских выборов эти предостережения остались без внимания. В результате страна столкнулась с оттоком портфельных инвестиций и девальвацией национальной валюты. Мексике пришлось привлечь у Международного валютного фонда и США 53 млрд долларов и передать контроль над экономикой иностранцам. Теперьоснову местной промышленности составляют "макиладоры" - заводы, построенные вдоль американской границы, которыене платят налогови работают по давальческим схемам.
Юлия Тимошенко заявляет о согласовании с Нацбанком макроэкономических показателей не 2008 год
Фото: Александр Зубко
В Украине паника начнется, как только поступят сигналы еще от несколькихрейтинговых агентств. Ситуацией также не преминут воспользоваться крупные спекулянты. "От любви до ненависти со стороны инвесторов-нерезидентоввсего двадцать минут работы информагентств", - точно подметил в своей книге "Банковская тайна времен оранжевой революции" бывший руководитель НБУ Арсений Яценюк. Избежать реализации мексиканскогосценария поможет переход к плавающему обменномукурсу. Украинцы привыкают к колебаниям стоимости американской валюты и вряд листанутскупать ее так же рьяно, как четыре годаназад. В то же время повышение спроса на доллар позволит отвлечь деньги с товарного рынкаитем самым уменьшить инфляцию. Однако снижение притокаинвестицийи вывод горячих денег вызовут нетолько подорожание доллара, но и проблемы в банковском секторе -его ликвидность и качество портфелей ухудшатся.
Аналитик ИК "Тройка Диалог Украина" Мария Майборода считает, что если ещеодно агентствопонизит рейтинг Украины, больше всего это отразится на стоимости банковских заимствований. Сейчас благодаря наличию у финучреждений мощных иностранныхсобственников сектор более стабилен, чем в 2004 году, но на иностранных собственников особо рассчитывать не стоит: по многим европейским банкам кризис ударил сильнее, чем по американским.
Кредитные риски
Пусковым механизмом валютных кризисов третьего поколения (вроде азиатского и болгарского, разразившихся в конце 90−х) является рисковая политика кредиторов. Над отечественным банковским сектором довлеют два фактора риска: антиинфляционная политика и агрессивное завоевание фининститутами розничного рынка. Национальный банк стремится укротитьбазовую инфляцию, ограничивая рост предложения денег. Заполгода монетарная база увеличилась всегона 8,7%, а денежная масса - на 13,6% (в 2007−м эти показатели составили 14,2 и 16,4% соответственно). Свой вклад внеслои правительство: из-за приостановки финансирования из госбюджета капитальных расходов Минфин заморозил на счетах Госказначейства 5,7 млрд гривен, поэтому с начала года объем средств на корреспондентских счетах финучреждений снизился на 16%. В результате в мае свободная ликвидность банковской системы уменьшилась на 2,7 млрд - до критических 6,6 млрд гривен. Фининституты столкнулись с дефицитом средств не только на кредитование, но и на осуществление расчетов. Экономический рост не остановился только благодаря увеличениюскорости обращения гривни(с начала года денежный мультипликатор повысился с 2,79 до 3,05).
Кроме того, ситуацию усугубляют отток вкладов предприятий (им тоже не хватаетликвидности) и осторожное отношение инвесторов к банковским облигациям. НБУ пытается поддерживать банки при помощи рефинансирования (в мае его объем составилрекордные 16,5 млрд гривен), но это не помогает. Стоимостькредитоврастет, и получить к ним доступ предприятиям становится все сложнее. В июне промышленнойкомпании былотрудновзять ссуду даже под немыслимые в 2007−м 25% годовых в гривне. В ближайшиемесяцы объемы кредитования вообще могут снизиться, ведь банки все чаще повышают ставки по уже выданным кредитам и требуют их досрочного погашения.
Слабые стороны отечественных финучреждений - использование для выдачи кредитов коротких ресурсов (из-за этого в 2004−м едва не рухнул банк "Аваль") и чрезмерная лояльность в потребительском кредитовании. Увеличивается даже официальное количество проблемных займов (1,31% - в началеянваря и 1,49% - в мае), хотя эти цифры, скорее всего, далеки от реальности (к примеру, в Казахстане, по данным S&P, доля "ссуд, подверженных стрессу", составляет 15-20% банковских портфелей, тогда какфинучреждения декларируют этот показатель на уровне 2-4%). По мнению Виталия Ваврищука, в условиях высокого спроса на кредитные ресурсы и ограниченной ликвидности банки будут тщательнее выбирать заемщиков, из-за чего качество их кредитных портфелей улучшится.
Соломку подстелить
Национальный банк пытается нейтрализовать накапливающиеся в системе риски. Так, в ноябре 2007−го регулятор обязал фининституты резервировать средства, привлеченные от иностранных банков, а с февраля этого года при расчете регулятивного капитала учитываются валютные риски и риски ликвидности. В июне НБУ разработал постановление, ужесточающее требования к резервированию под потребительские кредиты. Это уменьшит количество займов, выдаваемых без первоначального взноса. Однако в условиях ограничительной монетарной политики банкам все равно придется занимать за рубежом, а увеличившиеся затраты онибудут перекладыватьна клиентов.
Уходить с валютного рынка Нацбанку не стоит. Чтобы нарастить резервы, регулятор может выкупать валюту, поступающую от заимствований. В этом плане интересен опыт Польши, к которому апеллирует глава НБУ ВладимирСтельмах. Центробанк этой страныосуществляет инфляционное таргетирование и сделал курс злотого плавающим, но долговую валюту выкупает по официальному курсу.
В одиночку Нацбанк не справится ни с улучшением платежного баланса, ни со снижением уязвимости финансовой системы. Увеличениевнешних долгов и торгового дефицита, а также высокая инфляция и бум потребительского кредитования не ведут к неминуемой катастрофе. Все дело в способности экономических властей адекватно и своевременно реагировать на вызовы. Однако правительство и Национальный банк проводятнесогласованную политику. Премьер-министр Юлия Тимошенко только 3 июля заявила, что Кабмин полностью согласовал с НБУ макроэкономические показатели на нынешний год. Однако детали несообщаются, и вскоре может оказаться, что разногласия по-прежнему существуют. В частности, известно, что монетарное ведомство поддерживает позицию секретариата президента, и пересмотр бюджета-2008 возможен, только если его расходы не изменятся. Стельмах призвал правительство выполнять условия подписанного меморандума, то есть направлятьдополнительные доходы на уменьшение дефицита бюджета.
Кроме ограничения расходовбюджетаУкраинетакже необходимо прибегнуть к таким непопулярным мерам, как ограничение потребительского кредитования, повышение коммунальных тарифов (это позволит избежать банкротства НАК "Нафтогаз Укра ни", которое всерьез напугаетинвесторов). Для снижения инфляцииэксперты предлагают вместо сжатия денежной массы упростить предприятиям агропромышленного комплекса доступ к дешевым кредитам. Иначе Украина не только замедлит темпы экономического роста, но и станет еще одним хрестоматийным примером валютно-банковских кризисов.
В подготовке материала принимала участие Виктория Ковалева