Чем дальше, тем больше феноменально дешевые акции вызывают не желание купить их, а подозрения в подвохе. D" разбирался в самых неприятных последствиях сегодняшней покупки российских бумаг
В октябре прошлого года у меня состоялся спор с одним из пользователей "Живого журнала". Я стояла за то, что покупки акций на длительный срок (лет на пять-десять) по текущим ценам не несут в себе практически никакого риска - уж в такой перспективе они точно вырастут. Оппонент же указал на незамеченный мной нюанс -на то, что я как инвестормогу упустить. Это очень важный момент, и его обязательно надо иметь в виду, если вы решаетесь куда-то инвестировать.
Речь идет об очень простой и в то же время невсегда очевидной вещи: вкладываясь в акции, вы тем самым упускаете возможность положить эти деньги на депозит (сейчас до 16% годовых в рублях), купить облигации (порядка 10-30%по крупнейшим и надежным эмитентам), сыгратьна валютном рынке (говорят, некоторым удается предугадывать движения валютных курсов) и т. д.
Отказываясь от этих вариантоввпользуакций, инвестор обычно ожидает получить существенную прибыль - как минимум не ниже, чем по депозиту вбанке или облигациям, ведь риски, которые он на себя берет, гораздо выше. Однако нельзя не принимать в расчет вариант, что прибыли по акциям не будет вообще, даже в случае долгого владения ими. Произойтиэто может по самым разным причинам.
Причина первая - не угадали с перспективами развития компании. Кто в 2003 году мог представить, что НК ЮКОС через несколько лет перестанет существовать, а ее акции будут стоить буквально копейки? И это несмотря на качественныеактивы и способность генерировать приличную прибыль. Российские компании в целом еще довольно молоды, и ни одна из них (за исключением, может быть, Сбербанка) не является той же самой компанией, какой она быладесятьлет назад. А ведь фундаментальный анализ позволяет прогнозировать будущее толькоустоявшихся предприятий.
Причина вторая - не угадали с оценкой компании рынком. Недооцененныеакции должны когда-нибудь стать справедливо оцененными - в это верят все последователи Баффета, называющие себя еще "разумными инвесторами". Но рынок, как известно, иррационален. Он может буквально десятилетия не замечать ваш прекрасный бизнес - и вы не сможете зафиксировать прибыль, перепродать акции дороже.
Но вот представим, что вы купили акциисразу нескольких хороших предприятий, их бизнес устоял в кризис, он прибыльный. Да вот незадача - рынок (и котировки ваших бумаг) все падает и падает. "Хороший" пример - Япония. Ее фондовый рынок среагировал на рецессию в начале 1990−х, рецессия все никак не закончится - и фондовый рынок уже 20 лет не может вернуться к своим максимумам (см. график). Хотя все крупнейшие японские компании - Sony, Toyota и пр. - продолжают работать, радовать своих сотрудников и потребителейкачественнойпродукцией. И поскольку в экономике возможна масса сценариев, "японский вариант" для нас тоже нельзя исключать. Но даже если рецессии не будет, экономика будет расти - на 1-2% в год, при этом рост фондового рынка будет составлять порядка 8-10% в год, то инвестор, купивший акции сейчас, все равно проиграет, поскольку взятые им на себя риски никак не будут "оплачены".
Возможно, именно поэтому большинство аналитиков от греха подальше не советуют вообще делать какие-либо инвестиции в обозримом будущем. Однако если вы верите в фундаментальный анализ, то, глядяна текущие цены, вполне можете испытать жгучее желание "купить что-нибудь хорошее" по дешевке. Но не обманывают ли вас в этом случае привычные ориентиры?
Военное время
Фундаментальным анализом (ФА) обычно руководствуются инвесторы, которые вкладывают деньги надолго- нанесколько лет. В его основе лежит предположение, что на рынке есть акции предприятий, чей бизнес оценен рынком слишком низко. Инвестор покупает такие бумаги в надежде, что когда-нибудьэтот бизнес оценят по справедливости и бумаги вырастут в цене. Другая причина для покупки "хорошей" компании - предположение, что она будет развиваться, ее прибыль будет расти, а значит, будет увеличиваться и еекапитализация(читай - "цена акций"). Дешевизна бумаг определяется двумяспособами: по сравнительным коэффициентам (вычисляются и сравниваются финансовые коэффициенты у разных компаний одногосектора) и порасчету справедливой стоимости (применяется известный метод дисконтирования денежных потоков -discounted cash flow, DCF). Собственно, текущий момент тем и интересен, что по коэффициентам выходит: текущиецены акцийдалеки от всех возможных справедливых уровней. Однако все не так просто.
"Сейчас нет достаточно адекватных методик фундаментальной оценки акций простопотому, что ситуация меняется чрезвычайно быстро и спекулятивные мотивы превалируют над фундаментальными, - категоричен начальник отдела корпоративного анализа банка "Петрокоммерц" Евгений Дорофеев. - В "военное время"использовавшиеся до сих пор признанные методы фундаментального анализа попросту неработают".
"Нельзя сказать, что фундаментальный анализ больше не работает, просто теперь напервый план вышел анализ не отдельной компании, а отраслии макроэкономики, - парирует ведущий аналитик ИК "Файненшл бридж" Дмитрий Александров. - Первое, на что необходимо смотреть инвестору, - какова цена денег в мире (уровень процентных ставок) и какова цена денег для конкретной компании. Это важно потому, чтоесли стоимость денег слишком велика, тобизнес не сможет, во-первых , отдавать долги, а во-вторых , получать средства на дальнейшее развитие. Но главное - при дорогих деньгах инвесторы не будут иметь возможности активно покупать акции даже самыхуспешных эмитентов".
Если администрации БаракаОбамы удастся то, что она делает, в перспективе мир снова затопит волна дешевых долларов и рынки снова пойдут вверх. Но это пока лишь надежды. "Важнейшим показателем является отношениезадолженности компании кее активам, сегодня возможность расплатиться по долгам - самое главное, на что должен смотреть инвестор, - рекомендует Александров. - В этом отношении анализ акций сближается с анализом облигаций. Также важна структура активов: наличные деньги в активах - это хорошо, ценные бумаги -плохо".
Фактическиинвестор сейчасдолжен действовать как прижимистый и консервативный капиталист и оценивать бизнесс житейской точки зрения -как оценивал бы своего знакомого, которому собирался дать в долг крупную сумму. Есть ли уже долги? Сколько, на какой срок? Есть ли чем отдавать? Какие есть активы? Можно ли эти активы быстро продать? И самое главное - надежны ли будущие денежные поступления?
Турнир по спортивному дисконтированию
Отдельного разговора заслуживает часто используемый аналитиками метод DCF. Именно на его основе эксперты дают свои рекомендации - "покупать" или (что бывает гораздо реже) "продавать". Понятно, что все подобные расчеты, каки любые прогнозы, являются субъективными: каждый аналитикоценивает сам, какие у компании могут быть прибыли в будущем. Но это еще полбеды: самих методик DCF существует несколько, и специалисты постоянно спорят, когда и какую следует применять. Спорыэти особенно обостряются в кризисные периоды - например, как сейчас.
"В настоящее время зачастую используются ставкидисконтирования, игнорирующие инвестиционныериски текущего периода - периода кризиса ликвидности, - полагает аналитик ИК "Проспект" Роман Габбасов. - Обычно ставка дисконтирования рассчитывается с помощью CAPM - Capital Asset Pricing Model (модель оценкидолгосрочных активов). Еще в конце прошлого года инвесткомпании в попытке подогнать расчетные целевые цены к падающим рыночным котировкам начали пересмотр ставок в сторону увеличения. Основанием для этого в большинстве случаев были рост стоимости заемногокапитала (очень существенный) и увеличение страновых рисков. Но получаемая при этом средневзвешенная стоимость капитала содержала в себевеличину стоимости собственного капитала (в соответствии с CAPM) ниже, чем текущаястоимость заемного капитала. Это противоречит тому, что акционер, в отличие от кредитора, ожидает более высокой доходности отсвоих вложений - в силу значительно более высоких рисков. В итоге оценки стоимости собственногокапитала вмоделях аналитиков остаются неадекватно низкими, а прогнозные цены - по-прежнему завышенными. Сейчас стоимость собственного капитала компании должна равняться сумме стоимости долга для компании и премии за долевое участие (плюс как минимум 8-10%)". Иными словами, потенциал роста у акций сегодняна самом деле меньше, чем сказано во многих аналитических отчетах.
А некоторые эксперты считают, что моделиDCF вообще не работаютна нашем рынке - применять их имеет смысл тольков устойчивой экономике и по отношению к устоявшимся, предсказуемым компаниям. К последнимвРоссииможно отнести разве что нефтянойсекторда Сбербанк, чей бизнес существенно не меняется уже много лет.
Инвестору жесейчасследует ответить на вопрос, сможет ли компания погашать долг иостанутся ли у нее после этого свободные средства, чтобы вложить их в бизнес или выплатить дивиденды. Если вы уверены в том, что предприятие сможет и в 2009 году(и дальше) генерировать достаточную для этого чистую прибыль, то имеет смысл присмотреться к покупке.
Минус прибыль
Обычно для того, чтобы убедить клиента купить акции (или паи ПИФа акций) сейчас, аналитики и сейлзы финансовых компаний указывают на сравнительные коэффициенты российскихбумаг. Они и впрямь значительно снизились по сравнению с маем прошлого года (см. таблицу), однакотут есть один секрет. А именно: реальная возможность снижения выручки, прибыли и балансовой стоимости предприятий, после чего коэффициенты перестанут быть такими низкими, а акции выглядеть дешевыми. "Если исходить из оценки по мультипликаторам, то ряд эмитентов представляется очень привлекательным для покупок, однако ситуацияизменится уже в ближайшее время благодаря снижению финансовых показателей и увеличению операционных потерь, - говорит Александров. - Это приведеткоэффициенты ко вполне нормальным уровням". Таким образом, низкие коэффициенты сегодня отражают скорее не недооценку рынком хорошего бизнеса, а переходное и крайне нервное состояние и этого бизнеса, и самого рынка, а дешевизна выглядит мнимой. Евгений Дорофеев также призывает относитьсяк показателям крайне осторожно, причем сразу по нескольким причинам: "В последнее время рыночная капитализация многих компаний сильно упала не только из-за фундаментальных проблем бизнеса, но ииз-за значительных принудительных и срочных продаж акций, которыенаходились в залогах по кредитам. Сами акционеры никогда с бумагами по таким ценам не стали бы расставаться добровольно, к тому же распродажи ещебольше усилили ценовое давление на рынок. Таким образом, внекоторых случаях расчет капитализациибизнеса по текущим биржевым котировкам приводит к необоснованному занижению мультипликаторов. Использованиемультипликаторов также грешит тем, что есть опасность попасть на сильное, но кратковременное колебание показателя выручки илиприбыли- рост илипадение".
Резюмируя, можно сказать: капитализация российских компаний внастоящиймомент действительно очень низка - особенно по отношению к балансовой стоимости (подавляющее большинство акций из индексаММВБ, например, имеют капитализацию ниже балансовой стоимости, то естьпродаются по цене меньшей, чем чистые активы компании). Однако смысл коэффициентов в том, что они даютвозможность сравнить предприятие с компаниями-аналогами (недаромкоэффициентыеще называют сравнительными). Но сравнение имеет смысл вситуации, когдарынок устойчив. Когда же цены изменяются непредсказуемо и безотносительно к качеству бизнеса, то инвестировать только на основе выводимых из этих цен коэффициентов ошибочно. Например, у РБК мы видим вообще отрицательные коэффициенты, но к компании инвесторы относятся уже давно настороженно, а недавно в СМИ было распространено сообщение о том, что РБК просит кредиторов простить ему 80% долга. Таким образом, текущаястоимость ее акций для некоторых выглядит адекватной.
На что же сейчас ориентироваться? Во-первых , все будет зависеть от ситуации в российской экономике. Во-вторых , стоимость акций во многом зависит от положения на денежном рынке, и, пока рубль девальвируется, а доходность по облигациям высокая, ожидать позитивной динамики не стоит. Имеет смысл дождаться стабилизации. Ее наступление можно понять по снижению ставок на кредиты на межбанковском рынке, а также потому факту, что рубль перестал падать по отношению к корзине валют. Наступившее равновесие может стать той точкой, в которой уже можно будет применить и мультипликаторы, и, чем черт не шутит, модель DCF. "Фундаментальные методызаработают, когда у инвесторов сформируются ясные экономически обоснованные оценки финансовых показателей компаний, сейчас этих оценокнет, - резюмирует Дорофеев. - Это совсем незначит, что оценки должны быть выше нынешних, - они могут быть и ниже, но при этом обоснованны".
Впрочем, одновременноследуетучесть и тот факт, что фондовый рынок обычно играет на опережение и стоимость акций начинает растираньше, чем дела в реальномбизнесе пойдут на поправку.