Финансовый кризис в России пока развивается в управляемой фазе. ЦБ в состоянии отбить полноценную спекулятивную атаку на рубль. Тем не менее кризис показал, что нормально работать без постоянной подпитки капиталами извне у нашего финансового сектора все еще не получается
Рисунок: Кирилл Рубцов
Ситуацию на финансовых рынках сейчас в основном определяет паника. Однаковыраженные в цифрах масштабы явления вовсе не ужасающи. Недостатка ликвидности в банковском секторе в целом нет. Скореенаоборот, наблюдается "затоваривание" ею у обильнорефинансируемых государственных (Сбербанк, ВТБ, Россельхозбанк) и квазигосударственных (Газпромбанк, Банк Москвы) финансовых институтов. На корсчетах на начало пятницы - 867 млрд рублей, это почти на50% больше среднего значения апреля-августа (около600 млрд), которое считается достаточным для нормального ведения расчетов. Что действительно плохо, так это фактический паралич сложившейся трехуровневой системы растеканияликвидности через межбанковский рынок (ЦБ и Минфин-госбанки-просто банки), что как раз характерно для ситуаций паники и кризисадоверия(достаточновспомнить лето 2004 года). Это пока и удерживает ставки межбанка на двузначном уровне. По мере осознания участниками рынка реальной ситуации и реанимации межбанковских операций ставки, несомненно, быстро пойдут вниз.
Отток капитала - главный источник напряженности - тоже не катастрофичен. Конечно, сама по себе цифрасокращения валютных резервов ЦБ за первыедве недели сентября (почти 22 млрддолларов) - шок для слабонервных. Но это номинальный итог, в значительной мере обусловленныйпереоценкой недолларовой составляющей резервов из-за укрепления американской валюты - ее курсвыросс 1,48 за евро на начало августа до 1,39 на момент последнегоподсчета резервов. С поправкой на курсовую разницу объем средств, реально израсходованных ЦБ на интервенции за первую половину сентября, можно оценить в 7-8 млрд долларов. С учетом вероятного положительногосальдо по текущим операциямчистый отток капитала за две недели месяца составляет примерно 10-12 млрд долларов. Ну и экстраполируя на только что закончившуюся "кризисную" неделю, пусть это будет 15-20 млрд долларов с начала сентября. Немало, но с учетом очень большого чистого привлечения зарубежных займов и депозитов в июле (по нашим подсчетам, только банковский сектор привлек свыше 13 млрд долларов) и довольно скромной утечки в "военном"августе (4,6 млрд, по оценке ЦБ) общий отток капитала за третий квартал уложится в 10-15 млрд долларов. Это серьезная сумма, но на "кризис капитального счета" не тянет. Длясравнения напомним, что утечка частного капитала за кризисный третий квартал 1998 года в пересчете на современный масштаб экономики(по ВВП, а финансовый сектор вырос еще больше) была почти напорядок больше - 90 млрд долларов.
Конечно, для прогнозирования развития ситуации гораздо продуктивнее попытаться оценить не цифры движения капитала постфактум, а то, как они будут складываться дальше, хотя бы в ближайшие несколько месяцев. Поскольку опыт и предыдущих эпизодов оттока капитала (в августе-сентябре прошлого года и в первом квартале нынешнего), и особенно последнего эпизода показали, что работать нормально без постоянной подпитки капиталами извне у нашего финансового сектора все еще не получается - почти как и десять лет, и четыре года назад. И это несмотря на валютныерезервы, потенциально способные заместить утечку капитала даже при худшем сценарии развития событий (если предположить, что вообще весь капитал, привлеченный в виде как займов, так и инвестиций, вернется к местамсвоегопроисхождения), и на, казалось бы, явный прогресс ЦБ в отстраивании системы "короткого" рефинансированиябанков. Наверное, какие-то уроки будут извлечены и на этот раз, но это в будущем, а пока что будем исходить из очевидного факта, что крупная утечка капитала оказывается весьма критичной для нашего кредитного сектора. Какие следствия тянет за собой эта зависимость?
"Маятниковый" отток капитала
Прежде всего, что представляет собой нынешний отток капитала? Поопытудвух предыдущихэпизодов в ситуациях нестабильностион складывается главным образом из двух составляющих - перевода денег нашими банкамина валютные депозиты за рубежомирезкого роста так называемой серой утечки капитала -невозвращенной вовремя экспортной выручкиивывода денег по фиктивным сделкам. В первом эпизоде мирового кризиса ликвидности - в августе-сентябре прошлого года - наши банки вывели на зарубежные депозиты 15,2 млрд долларов, во втором - после январского обрушения фондовых рынков - 5,2 млрд за январь-февраль. "Серый"вывод капитала впериод с началавторой половины прошлого года и по первый квартал нынешнеговырос до 15 млрд доллароввсреднем за квартал, притом что за все остальное время с начала 2000 года онсоставлял всреднем 6 млрд долларовза квартал. Собственно, два этих канала в основном и определяли общий баланс движения капиталов и, соответственно, то, что вследствие этого происходило на внутреннем рынке - напряженность с ликвидностью, рост процентных ставок, ужесточениеусловий кредитования.
Однако отток капитала именно в этих формах закладывает основы для быстрого восстановления положительного баланса движения капиталов и относительной нормализации кредитного рынка. Средства на зарубежных депозитах банков, очевидно, резервируются ими для расчетов по кредитам, в частности по форвардным валютным контрактам, с помощьюкоторых осуществляется кредитование натрансграничном (офшорном)межбанковскомрынке. Такая концентрация средств представляет собой реакцию на изменение доступности и стоимости зарубежных кредитов (обычно непродолжительное). Она, как правило, носитразовый характер и в дальнейшем приводит к "маятниковому" эффекту - росту чистого притока капитала, поскольку необходимость в дальнейшем переводе средств в зарубежные депозиты отпадает. То же касается и "серого" оттока - в значительной части это средства, просто задержанныеэкспортерами на зарубежных счетах, что называется, "до выяснения ситуации". По мере того как ситуация проясняется, эти средствавсе же репатриируются и даже вызывают перенасыщениебанковского сектора ликвидностью. По крайней мере, именно по такому сценарию развивалисьсобытия по окончаниипредыдущих квазикризисных эпизодов - в декабрепрошлого года и в апреле нынешнего.
Правда, возникает вопрос: не представляет ли собой такое поведение банков и экспортеров форму непроизвольной спекулятивной атаки нарубль, которая рано или поздно может быть доведена до победного конца? Худший вариант развязки в данном случае будет означать прекращение валютных интервенций ЦБ - чтобы скупкой рублей на ММВБ не ухудшать дальнейшую ситуацию с ликвидностью и не гнать вверх процентные ставки - с автоматической понижательной корректировкой курса рубля. Пока этот сценарий вынужденнойдевальвации рубля представляется маловероятным. Даже если предположить, что наши банки выведут всю ликвидность, полученную от ЦБ и Минфина (на круг это порядка 3 трлн рублей), на депозиты в зарубежные банки, накопленные золотовалютныерезервы (560,3 млрд долларов на 12 сентября) вполне позволяют ЦБ направить на поддержку установленной длякурса планки средства вразмере100-150 млрд долларов (ликвидной части резервов должно хватить), чтобы не отбить у банков охоту дальше играть в эту разорительную игру - ведь центробанковский кредит при неизменном курсе существенно дороже валютного депозита. Ситуация могла бы быть гораздо серьезнее, если бы к атаке на рубль подключились международные "финансовые стервятники" (хедж-фонды и др.), но, похоже, соросам сейчасне до нас - много неотложных дел на их домашних рынках. Кроме того, для атаки на рубль надо его иметь, или по крайней мере иметь доступ к неограниченному рублевомукредиту, что для валютных спекулянтов сейчас также малореально. Единственная неприятность спекулятивной атаки на рубльдля ЦБ - крайнедорогой межбанк, так что при длительной атаке какое-то числобанков, очевидно, разорятся, но этацена все же ниже, чем издержки резкой девальвации.
Это в корнеотличает ситуацию от 1998 года, когда выпущенные в обращение рубли были покрыты в основном не валютой, а казначейскими обязательствами (по модели США) и погашение ГКО обеспечивало непрерывный приток рублей на валютный рынок, даже притом что ЦБ, проводя в ходе интервенций скупку рублей, долговоздерживался от кредитования банков, мирясь в последней фазекризиса даже со ступором платежей. Ну и, наконец, не стоит забывать, что у нас крупнейшими банками и экспортерами руководят отнюдь не соросы, а назначенные государством чиновники.
Рассмотрим теперь, как может обстоять дело с еще двумя каналами движения капитала - инвестициями и займами.
Мифическое бегство инвесторов
Во многих комментариях именно гигантская утечка средств нерезидентов из российских активов, ставшая стихийной (или, в конспирологических версиях, порекомендациям свыше) реакцией на нашу конфронтацию с Западом, рассматривается в качестве главного источникакризиса. Ноздесьнадо иметь в виду две вещи.
Во-первых , вывод денег с развивающихся фондовых рынков наблюдается по всему миру по меньшей мере с начала нынешнего лета. По данным EPFR - информационного центра, отслеживающего потоки средств фондов, инвестирующихв активы по всему миру, отток средств с развивающихся рынков за три летних месяца составил 7,3 млрддолларов, изкоторыхна Россию пришлось лишь около четвертимиллиарда (до этого с начала годана наш фондовыйрынок, наоборот, притекло 2,6 млрд долларов; основная их часть пришлась на май). Новых идей, притягивавшихтолпы инвесторов на развивающиеся рынки, не видно. Старые идеи- БРИК как стержень глобальной экономики XXI века и даже инфляция, котораяякобы заставит центробанки развивающихся стран укреплять национальныевалюты вцелях борьбы с ней, - полностью исчерпаны. Достаточно взглянуть на фондовые индексы других стран с развивающимися рынками, которые непринуждали соседей к миру и не наводили порядок в трансфертномценообразовании, чтобы увидеть: Россия отнюдь не является исключением из общего правила.
Во-вторых , могло липадение акций столь критично повлиять на банковскую ликвидность и спрос на валюту? В принципе, конечно, могло. Достаточно взглянуть на графики, чтобы увидеть, что в целом все три сегмента финансового рынка - фондовый, кредитный и валютный - тесно взаимосвязаны и колеблются достаточно синхронно. При этом фондовый рынок, представляя собой наиболее совершенную счетнуюмашину, ведет себя как опережающий индикатор (пока еще не зашумленный планируемыми бюджетными интервенциями), первым реагируя наприближающиеся изменения конъюнктуры. Влияние этого рынка сказывается скорее косвенно - через курсы CDS ("страховок от дефолта по кредиту")и валютных форвардов, которые оказывают непосредственное влияние на стоимость кредитов, привлекаемых из-за рубежа. Кроме того, поскольку акции служат залогом при кредитовании, движение курсовакцийне сводится к роли "градусника", а непосредственно влияет на доступ к ликвидности. Однако при всем при этом "физическое" участие нашего фондового рынкаввыводе капиталов сравнительно невелико, и более того, по нашей оценке, оно сильно упало в последнее время.
Давайте обратимся к статистике. С серединыпрошлого года было три эпизода высокой волатильности фондового рынка. Два первых (прошлогодний август и январь 2008 года) совпадали с высокой активностью торговли. В последнем же случае все наоборот: котировки стремительно снижаются при малых объемах сделок. По сути дела, это может означать, что вряд ли кто-то в последнее время торопился выйти из рынка акций в наличность. Все, кто хотел, давно могли это сделать - рынок падал кэтому моменту уже два месяца, последнийочень небольшойвсплеск активности отмеченв "военную" неделю августа. Хотя нароссийском рынке вряд ли много инвесторов, готовых, подобно Уоррену Баффету, ждать бесконечно, все же желающих продавать активы при таком уровне цен, наверное, осталось уже мало, и реальные продажи провоцировались, по-видимому , только острой потребностью в ликвидности.
И вообще быстро вывести сколько-нибудь приличный с макроэкономической точки зрения объем средств с нашего фондового рынка, пожалуй, нереально. Капитализациярынка измеряется (все еще) триллионами рублей, но реально ликвидных средств прошло через рынок на порядок меньше, соотношение объема торгов и капитализации по мировым меркам маленькое, быстро вывести большие деньги можно (да и то не их, а что от них останется), разве что отдав бумаги за бесценок. По данным того же EPRF, из фондов, инвестирующих в Россию, за первую декадусентября было выведено 57 млн долларов - это примерно дневной объем трансграничных операций какого-нибудь очень среднегобанка. Дажеесливывод инвестиций и продолжится такими же темпами, пугаться этого, в общем-то , нечего - влияние этого фактора на стоимость кредита через котировки производных инструментов, скорее всего, уже полностью отыграно, а особого воздействия на баланс движения капиталов данный фактор не окажет.
Плоды наказания спекулянтов
Наиболее серьезные последствия для состояния реального сектора экономики будет иметь ухудшение ситуации со стоимостью зарубежных кредитов для российских заемщиков. Общепринятым базовыминдикатором (бенчмарком) страновойпремии за риск кредитования является стоимость контракта CDS (credit-default swap), представляющая собойстраховой взнос, выплачиваемый покупателем такогоконтракта в обмен на обязательство на тех иных условияхвыплатить сумму, указанную в контракте, вслучае объявления должником дефолтапо своим обязательствам. Агентство Cbonds публикует два таких индекса - по суверенным обязательствам Российской Федерациии для пятилетних кредитов "Газпрома", очевидно, как наименее рискового коммерческого заемщика.
Эти индексы, суммируемые со ставкойLIBOR, являютсяориентиром стоимостикредита (в долларах) для нашихзаемщиков. Оба они в последнее времязаметно выросли, причем по коммерческим кредитам, если ориентироваться на CDS "Газпрома", страновая надбавка к LIBOR по кредиту растет с концамая (то есть синхронно с падением курсов акций), к началу сентября она удвоилась, а за последнюю неделювыросла еще на 50%, приблизившись к 500 базисным пунктам. При этомизменение ставок напрямую не связано с кавказским конфликтом, оно началось до этого. Причины - не слишкомблагополучная обстановка насамихзападных кредитных рынках, поддержанная падением цен на сырье. В этих условиях кредиторам непонятно, смогут ли зарабатывать российские компанииденьги в изменившейся ситуации.
Но приэтом в целом страновой CDS России, несмотря на кризис, всеещеостается на вполне приемлемом уровне-порядка 250 базисных пунктов, это в два слишним раза меньше, чем у Украины, почти в пять раз меньше, чем уАргентины, и лишь немного больше, чем, скажем, у Объединенных Арабских Эмиратов. Все это говорит о том, что "кредитное окно" в Россию пока не захлопнуто.
По версии одного из трейдеров, которую он опубликовал в своем блоге, одной из причин довольно резкого удорожания кредитов является ситуация на рынке беспоставочных валютных форвардов (NDF, not-deliverable forward), которыешироко используются при предоставлении нашимбанкам иностранных валютных займов. При этом считается, что от 60 до 80% таких контрактов не связаны с реальным кредитованием и заключаются с целью спекуляции. Котировкиэтих контрактов практически определяют стоимостьмежбанковских кредитов в рублях. Поскольку она, таким образом, зависит от ожиданий валютного курса, то с тех пор, как ЦБ перешел к режиму плавающего в определенных границах курса рубля, привлекательность таких контрактов снизилась, а процентные ставки, соответственно, выросли.
Если эти предположения верны, то нынешний кризисвопределенной мере есть следствие успеха ЦБ в борьбе со спекулятивным притоком капитала. Перейдя на новый режим интервенций, ЦБ распугал спекулянтов, иностранные игроки закрылись (для них был доступен только офшорный NDF - оборот рынка в Лондоне по рублевымфорвардам составлял порядка 1 млрд долларов в день, на российском рынке они форвардные сделки не заключают, помня уроки 1998 года), локальные - поджались (у наших банков соотношение NDF и поставочных валютных форвардов 1:2). Кредиторы без хеджирования, похоже, тоже разбежались, так что приток спекулятивного капитала обнулился. Пока это лишь гипотеза, которая, как мы надеемся, подтолкнет к обсуждению проблемы знающих ситуацию валютных трейдеров или риск-менеджеров , участвующихвподобных сделках.
В целом же каких-то фундаментальных причин, которыемогли бы привести к коллапсу кредитногорынка, не видно, и это позволяет надеяться, чтораскручивание маховика кризиса приостановится. В то же время события прошедшей неделиещераз напомнили, что заложенная под банковскую систему мина замедленного действия в виде зарубежного фондирования готова сдетонировать от любого шороха на мировых финансовых рынках. Валютные резервы, будь их хоть триллион, эффективно и без ущербадля ликвидности ввести в дело не получается.