Время управлять рисками

Финансовый кризис еще не закончился, но уроки извлекать уже пора. Генеральный директор фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников рассказал о приоритетных задачах в развитии инфраструктуры финансового рынка

Алексей Рыбников

- Вас, наверное, многие знакомые, друзья спрашивают, что делать с деньгами? Какие советы вы им даете?

- Я думаю, что основная задача сейчас - деньги стараться сохранить, потому что с преумножением есть проблемы. Многие аналитики сходятся во мнении, что, возможно, мы еще не достигли дна в этом финансовом кризисе. Это означает, что, с одной стороны, есть потенциал некоторого снижения рынков не только в России, но и по всему миру. С другой - рынки акций это такие рынки, на которые частные инвесторы, как правило, входят на длительный срок, а дно угадать сложно. Но, может быть, это тот случай, когда и не нужно пытаться его поймать. Если есть свободные деньги, которые человек готов с определенной долей риска вложить, то сейчас время не самое плохое для этой операции. Но нужно быть готовым к тому, что превратишься в долгосрочного инвестора. Ну, а уж если спекулируешь на краткосрочных движениях рынка - отдача может быть высока, но и риски высоки.

- Люди часто не могут решить, что именно купить. Некоторые акции выглядят очень дешевыми, но у каждой компании-эмитента какие-то свои специфические риски, люди теряются. Тогда им говорят: если покупать российский рынок целиком, надо покупать биржевой индекс. ПИФов на индекс ММВБ сейчас около 30, и мы даже сделали рейтинг, кто из них точнее. Но мы все ждем, что появится и первый настоящий ETF*. Пока никто к вам не обращался с просьбой помочь с этим? Либо время ETF еще не наступило?

- Для нас это довольно живая тема с многих точек зрения, мы ею занимаемся, ведем активный диалог с регулятором и управляющими, потому что понимаем, что ETF - это правильный и очень интересный продукт, особенно сейчас. К сожалению, на данный момент такой продукт невозможно предложить на российском фондовом рынке в силу некоторых законодательных проблем. Во-первых , сейчас законодательно запрещено погашение паев в неденежной форме. А ведь именно такая возможность позволяет осуществлять арбитраж между ценой акции ETF и совокупной стоимостью корзины выбранного индекса. Более того, возможность не держать часть активов в кэше позволяет ETF еще точнее следовать индексу. Во-вторых , паи (доли) ETF в западной практике торгуются точно так же, как и обыкновенные акции: разрешена маржинальная торговля, короткая продажа. В России же такое возможно только для АИФ (акционерный инвестиционный фонд), но при использовании такой формы фонда возникают свои проблемы, связанные с двойным налогообложением. Тему ETF на индекс ММВБ мы стараемся продвигать и среди зарубежных бирж-партнеров. Но для нас достаточно показательно, что, несмотря на сильный первоначальный интерес к этой теме, она не очень-то двигается. Из чего мы делаем вывод, что, если говорить об иностранных инвесторах, любые активы emerging markets, включая даже упакованные, структурированные, самые лучшие активы, представленные в конечном счете ETF, не вызывают сейчас большого интереса и энтузиазма. Сильного давления со стороны международных инвесторов, спроса от них на такой новый продукт, как ETF на индекс ММВБ, мы сейчас не чувствуем.

Алексей Рыбников

- Всплеск активности людей, которые открывали счета и покупали акции в сентябре-октябре , сгладился?

- Да, потому что самая передовая часть населения, которая быстро отреагировала на падение, во многом уже удовлетворила свой интерес. Количество новых счетов клиентов - участников торгов, открываемых за неделю, вернулось к обычному среднему показателю - 2-3 тыс. Многие увидели, что движение вниз не прекратилось, поэтому, думаю, они сейчас осторожничают. Присутствует и фактор девальвации. Активы на рынке ценных бумаг в шкале ценностей населения занимают далеко не первое место.

- Есть такое расхожее выражение, что все домохозяйки Америки играют на бирже. Но мы не нашли статистики, которая бы это подтверждала.

- Известно, что около 60% американских домохозяйств владеют ценными бумагами или паями различных фондов. Но при этом население напрямую каждый день на рынке активно не работает. Население в целом ведет себя достаточно пассивно, потому что розничный инвестор в целом - самый консервативный инвестор. В этом плане, я думаю, российское население ничем не отличается от населения любой другой страны. Люди оценивают соотношение риск-доходность. Из проводимых нами периодически совместно с нашим партнером фондом "Общественное мнение" социологических опросов известно, что и у нас все склоняются к большей надежности, к текущей доходности - дивидендам, купонам, а не к спекуляциям или расчету на прирост стоимости ценных бумаг. При этом для того, чтобы сейчас люди массово заинтересовались покупкой акций, нужна положительная история, нужно, чтобы рост индексов продлился год-полтора.

В этом плане, кстати, кризис сделал для повышения финансовой грамотности российских граждан очень важное дело: во-первых , многие узнали о существовании фондового рынка, индексов как его индикаторов, а во-вторых , люди узнали об этом в контексте кризиса и падения рынка. Все получили наглядный урок того, что может происходить. Это в каком-то смысле "прививка". К сожалению, часто инвесторы быстро забывают о проблемах.

Алексей Рыбников

- Говорят, что сотрудникам ММВБ запрещено торговать на бирже. Эта мера введена, чтобы не разжигать страсти и не отвлекать людей от работы или сотрудники биржи инсайдеры? Какого рода инсайдерской информацией они могут владеть?

- Речь идет в первую очередь не об инсайдерской, а о служебной информации, которая становится известна сотрудникам в силу исполнения ими должностных обязанностей. Различные запреты в этой связи - нормальная практика в работе бирж во всем мире.

- Истории с CDO (Collateralized Debt Obligations) и CDS (Credit Default Swaps) показали несовершенство систем оценки рисков. Как вы думаете, будет ли на Западе что-то меняться и, глядя на них, сможем ли мы извлечь для себя какой-то урок?

- Не надо забывать, что и российский рынок свой урок по риск-менеджменту получил. Причем источник этого урока примерно такой же - непокрытые риски, которые участники рынка брали друг на друга. В случае России это кризис репо, который был в середине сентября 2008 года и который совместными усилиями государства и рынка мы преодолели. В отношении CDS там целый букет проблем: они внебиржевые, слабо регулируемые, непрозрачные, с бумажным документооборотом, отсутствием автоматизированных систем заключения сделок, отсутствием клиринга через центрального контрагента. И на Западе люди свои выводы сделали, и как результат рынок внебиржевых деривативов сейчас двигается в направлении внедрения клиринга с центральным контрагентом. Для нас же тема центрального контрагента, отказа от стопроцентной предоплаты, перехода на другой базис расчетов при сохранении анонимности торговли - все еще новая. В группе ММВБ есть центральный контрагент на валютном рынке. Но это только первые шаги к тому, что мы должны будем создавать на российском фондовом рынке.

Алексей Рыбников

- Есть ли у вас в планах переход на новую схему торгов?

- Ситуация такова. Российские активы торгуются в мире по одной из двух моделей. Первая, условно назовем ее модель ММВБ: со стопроцентным предварительным депонированием активов (в бумагах и деньгах) и расчетами по заключенным сделкам T + 0 (сегодня). Эта модель, конечно, всегда вызывала некоторые вопросы, прежде всего со стороны наших иностранных инвесторов, потому что она для них непривычна, непонятна. Но когда она появилась в России - это было обоснованно. Бирже и участникам торгов была важна надежность, более десяти лет назад риски просто невозможно было оценивать. И в условиях, когда деньги были не очень дорогие, игрок мог себе позволить стопроцентный преддеп и некоторые потери процента по депозиту за одну ночь. Но это все нивелировалось высокой доходностью по российским акциям.

Вторая модель - это лондонский рынок, прежде всего International Order Book (IOB) Лондонской фондовой биржи, где торгуются ADR и GDR российских компаний. Там нет стопроцентного преддепа (игроки не обязаны иметь полностью средства для заключения сделки), расчеты на T + 3, но все операции осуществляются в пределах тех лимитов, которые участники рынка выставляют друг на друга. Если ты хочешь работать на этом рынке, ты должен иметь лимиты на всех его участников, потому что не знаешь, кто окажется твоим агентом по заключенной сделке. Ни у кого не было решения, которое во всем мире является более стандартным для рынка, а именно: центральный контрагент, частичный преддеп и расчеты T + N. Биржи несколько раз подступались к этой теме, но по разным причинам они так и не осилили ее. Однако, как мы ожидаем, уже в первой половине этого года за пределами России может появиться рынок, на котором расчеты по торгующимся российским активам будут проходить по стандартным общепринятым схемам, о которых шла речь выше. Это создает достаточно сильное конкурентное давление на группу ММВБ. В то же время нам и участники торгов, в том числе ведущие брокеры, говорят, что это нужно делать. Мы это понимаем и должны разработать и предложить рынку такую клиринговую услугу - отказ от стопроцентной предоплаты, расчеты на Т + N, сервисы центрального контрагента.

Алексей Рыбников

- И как будут выглядеть расчеты? Например, я сегодня купил акцию с поставкой Т + 3, а завтра я заключил сделку на продажу этой акции также на условиях Т + 3. В результате у меня есть противоположные сделки - и вроде бы в сумме позиция нулевая. При этом исполнение противоположных сделок происходит в разные дни. Что будет в такой ситуации?

- Безусловное обеспечение исполнения сделки в такой ситуации возможно только при наличии центрального контрагента, который будет второй стороной вашей сделки. В результате участники сделки уходят от рисков контрагентов, но получают риск исполнения обязательств клиринговой организацией. Это означает, что клиринговая организация обязана поставить бумаги добросовестному покупателю вне зависимости от действий участника сделки - продавца. Но возникает вопрос: а чем обеспечены такие возможности клирингового центра? Это обеспечивается в первую очередь внесенными залогами участников торгов, а также гарантийными фондами и собственным капиталом клиринговой организации. Если залогов недостаточно, в заключении сделки участнику будет отказано. Банкротство Lehman Brothers показало, что сделки, заключавшиеся на бирже с центральным контрагентом, несмотря на то что в них участвовал Lehman Brothers, оказались исполненными. Практически все было исполнено без потерь.

Что касается расчетов, то, если у вас нет требуемых акций (или денежных средств) в день поставки, начинается процедура взыскания средств, реализуются на рынке залоги, берутся штрафы и т. д. С другой стороны, участник рынка владеет достаточным инструментарием для обеспечения поставки требуемого актива к моменту исполнения сделки. Можно ведь занять акции или получить деньги под имеющиеся средства с помощью сделки репо или у брокера. Пока рано говорить о конкретных механизмах переноса и закрытия позиций, а также об издержках, которые, по сути, составят плату за кредитное плечо. Клиринг через центрального контрагента - стандартная практика на многих рынках. Понятно, что эти сервисы будут вводиться сначала по некоторым наиболее ликвидным бумагам, список которых будет затем расширяться. Кризис показал, что стоимость бумаги - это важно, но если ты ее не можешь продать, то толку от залога нет. Многие на этом и попали в кризис.

Алексей Рыбников

- Методика оценки рисков центральным контрагентом - это математическая модель. Все мы помним судьбу хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), в котором два нобелевских лауреата, в том числе Шоулз (соразработчик модели расчета стоимости опционов Блэка-Шоулза), создали стратегию инвестирования. В 1998 году фонд разорился. Как в нынешнем кризисе проявили себя модели оценки рисков?

- Исторически технологии центрального контрагента пошли от срочного рынка. Де-факто глобальным стандартом в таких технологиях управления рисками является система SPAN - разработка Chicago Mercantile Exchange. Мы SPAN купили и занимаемся его внедрением на срочном рынке. Опыт, полученный на срочном рынке, будет использован и на спот-рынке. Кстати, многие действующие системы риск-менеджмента в кризис показали себя устойчиво. Появилось и новое понимание определенных моментов: главный - это необходимость дополнительной оценки фактора ликвидности в моделях, второй - цена на рынке может меняться с такой скоростью, что внесенного обеспечения не будет хватать. Модели, конечно, претерпят изменения.

- А сейчас какие меры в сторону увеличения надежности принимаются?

- Мы подготовили изменения в правила совершения операций репо. Речь идет о тех сделках, которые не исполнены участниками торгов. Как известно, сейчас при неисполнении сделки дается еще один технический день для исполнения. Если все-таки сделка не исполнена, контрагенты сами дальше разбираются... Надеемся вскоре ввести в действие изменения в этот порядок. Новые правила мы обсуждали и согласовывали с крупнейшими операторами рынка и Национальной фондовой ассоциацией. Впоследствии появится понятие кросс-дефолта. Допустил по одной сделке дефолт - сразу все остальные сделки будут предъявлены к исполнению досрочно.

Вообще, этот год видится под знаком работы над улучшением системы контроля и управления рисками.

Алексей Рыбников

- Осенью торги стали проводиться до 19.00 вместо 18.00. Так и будет дальше? И не планируете ли ввести ночную сессию? Внебиржевой рынок акций живет в России до 22.00, правда, по ограниченному числу эмитентов.

- В разгар кризиса ФСФР сделала очень правильный шаг, предоставив возможность биржам проводить торги до 19.00. Теперь участники рынка могут отыгрывать события в США и торговать в одно и то же время с Лондоном, что, безусловно, помогает концентрации ликвидности в России. Остаются некоторые технические вопросы по расчету признаваемых котировок для фондов и банков - эти значения рассчитываются по моменту окончания торгов. Думаю, это не очень удобно. Хотелось бы быстрее разрешить эту проблему.

Что касается торгов на спот-рынке ночью, пока эта тема не стоит на повестке дня в силу отсутствия к ней интереса со стороны наших основных участников торгов.

- Говорят, что когда индексы ММВБ и РТС будут иметь одинаковые значения, тогда и произойдет слияние этих бирж.

- Индекс ММВБ уже выше по номинальному значению, чем индекс РТС, что является следствием роста курса доллара по отношению к рублю. А что же касается консолидации инфраструктуры, недавно правительством РФ была утверждена Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. В ней сказано, что необходимо создать условия для возможной консолидации бирж, которая может реализоваться в форме образования вертикально интегрированного холдинга с объединением в его составе бирж, сегодня специализирующихся на разных направлениях. Работа по созданию таких условий - это практическая задача сегодняшнего дня.

* ETF - Exchange Traded Fund, индексный фонд, обращающийся на бирже, - вид ценной бумаги, который можно определить как депозитарный сертификат на портфель акций, поскольку владение этой ценной бумагой равнозначно владению портфелем акций. Обычно портфель акций соответствует базе расчета какого-либо биржевого индекса. Таким образом, покупка акции ETF позволяет инвестировать в динамику выбранного для копирования индекса. Купить или продать акции ETF можно в ходе биржевых торгов. Крупный пакет акций ETF можно обменять на корзину ценных бумаг в управляющей компании, которая выпустила данный ETF. В США популярны инструменты с биржевыми тикерами QQQQ, SPY и DIA, что соответствует фондам на NASDAQ, S&P500 и Dow Jones Industrial Average (DJIA). Объем сделок по каждому инструменту за одну торговую сессию составляет порядка $100 млн.