Финансовый кризис еще не закончился, но уроки извлекать уже пора. Генеральный директор фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников рассказал о приоритетных задачах в развитии инфраструктуры финансового рынка
Алексей Рыбников
- Вас, наверное, многие знакомые, друзья спрашивают, что делать с деньгами? Какие советы вы им даете?
- Я думаю, что основная задача сейчас - деньги стараться сохранить, потому что с преумножением есть проблемы. Многиеаналитики сходятся во мнении, что, возможно, мы еще не достигли дна в этом финансовом кризисе. Это означает, что, с одной стороны, есть потенциал некоторогоснижения рынков нетольков России, но и по всему миру. С другой - рынки акций это такие рынки, на которые частные инвесторы, как правило, входят на длительныйсрок, адно угадать сложно. Но, может быть, это тот случай, когда и не нужно пытаться его поймать. Если есть свободные деньги, которые человек готов с определенной долей риска вложить, то сейчас время не самое плохое для этой операции. Но нужно быть готовым к тому, что превратишься в долгосрочного инвестора. Ну, а уж если спекулируешь на краткосрочных движениях рынка - отдача может быть высока, но и риски высоки.
-Люди часто не могут решить, что именно купить. Некоторые акции выглядят очень дешевыми, но у каждой компании-эмитента какие-то свои специфические риски, люди теряются. Тогда им говорят: если покупать российский рынок целиком, надо покупать биржевой индекс. ПИФов на индексММВБ сейчас около30, и мы даже сделалирейтинг, кто из них точнее. Но мы все ждем, что появится и первый настоящий ETF*. Пока никто к вам не обращался с просьбой помочь с этим? Либо время ETF еще не наступило?
- Для нас это довольно живая тема с многих точек зрения, мы еюзанимаемся, ведем активный диалог срегулятором и управляющими, потому что понимаем, что ETF - это правильный и очень интересный продукт, особенно сейчас. К сожалению, на данный момент такой продукт невозможно предложить на российском фондовом рынке в силу некоторыхзаконодательных проблем. Во-первых , сейчас законодательно запрещено погашение паев в неденежной форме. А ведь именно такая возможность позволяет осуществлять арбитраж между ценой акции ETF и совокупной стоимостью корзины выбранногоиндекса. Более того, возможность не держать часть активов в кэше позволяет ETF еще точнее следовать индексу. Во-вторых , паи (доли) ETF в западной практике торгуются точно так же, как и обыкновенные акции: разрешена маржинальная торговля, короткая продажа. В России же такое возможно только для АИФ (акционерный инвестиционный фонд), но при использовании такой формы фонда возникают свои проблемы, связанные с двойным налогообложением. Тему ETF на индекс ММВБ мы стараемся продвигать и среди зарубежных бирж-партнеров. Но для нас достаточнопоказательно, что, несмотря насильный первоначальный интерес к этой теме, она не очень-то двигается. Из чего мы делаем вывод, что, если говорить об иностранных инвесторах, любые активы emerging markets, включая даже упакованные, структурированные, самые лучшие активы, представленные в конечном счете ETF, не вызывают сейчас большого интереса и энтузиазма. Сильного давления со стороны международных инвесторов, спросаот них на такой новыйпродукт, как ETF наиндекс ММВБ, мы сейчас не чувствуем.
Алексей Рыбников
- Всплеск активности людей, которые открывали счета и покупали акции в сентябре-октябре , сгладился?
- Да, потому что самая передовая часть населения, которая быстро отреагировала на падение, во многом уже удовлетворила свой интерес. Количество новых счетов клиентов - участников торгов, открываемых за неделю, вернулось к обычному среднему показателю - 2-3 тыс. Многие увидели, что движение вниз не прекратилось, поэтому, думаю, они сейчас осторожничают. Присутствует и фактор девальвации. Активы на рынке ценных бумаг в шкале ценностей населения занимают далеко не первое место.
- Есть такоерасхожеевыражение, что все домохозяйки Америки играют на бирже. Но мы не нашли статистики, которая бы это подтверждала.
- Известно, что около60% американских домохозяйств владеют ценными бумагами или паями различных фондов. Но при этом населениенапрямуюкаждый день на рынке активно не работает. Население в целом ведет себя достаточнопассивно, потому что розничный инвестор в целом - самый консервативныйинвестор. В этом плане, я думаю, российское население ничем не отличается от населения любой другой страны. Люди оценивают соотношение риск-доходность. Из проводимых нами периодически совместно с нашим партнером фондом "Общественное мнение" социологических опросовизвестно, что и у нас все склоняются к большейнадежности, к текущейдоходности - дивидендам, купонам, а не к спекуляциям или расчету на прирост стоимости ценных бумаг. При этом для того, чтобы сейчас люди массово заинтересовались покупкой акций, нужна положительная история, нужно, чтобы рост индексов продлился год-полтора.
В этом плане, кстати, кризиссделал для повышения финансовой грамотности российских граждан очень важное дело: во-первых , многие узнали о существовании фондовогорынка, индексов как его индикаторов, а во-вторых , люди узнали об этом в контексте кризиса и падения рынка. Все получили наглядный урок того, что может происходить. Это в каком-то смысле "прививка". К сожалению, часто инвесторы быстро забывают о проблемах.
Алексей Рыбников
- Говорят, что сотрудникам ММВБ запрещено торговать на бирже. Эта мера введена, чтобы не разжигать страсти и не отвлекать людей от работы или сотрудники биржи инсайдеры? Какого рода инсайдерской информацией они могут владеть?
- Речь идет в первую очередь не об инсайдерской, а о служебной информации, которая становится известна сотрудникам в силу исполнения ими должностных обязанностей. Различные запреты в этой связи - нормальнаяпрактика в работе бирж во всем мире.
- Истории с CDO (Collateralized Debt Obligations) и CDS (Credit Default Swaps) показали несовершенство систем оценки рисков. Как вы думаете, будет ли на Западе что-то меняться и, глядя на них, сможем ли мы извлечь для себя какой-то урок?
- Не надо забывать, что и российский рынок свой урок по риск-менеджменту получил. Причем источникэтого урока примерно такой же - непокрытые риски, которые участники рынка брали друг на друга. В случае Россииэто кризис репо, который был в середине сентября 2008 года и который совместными усилиями государства и рынка мы преодолели. Вотношении CDS там целый букет проблем: они внебиржевые, слабо регулируемые, непрозрачные, с бумажным документооборотом, отсутствиемавтоматизированныхсистем заключения сделок, отсутствием клиринга через центрального контрагента. И на Западе люди свои выводы сделали, и как результат рынок внебиржевых деривативов сейчас двигается в направлении внедрения клиринга с центральнымконтрагентом. Для нас же тема центрального контрагента, отказа от стопроцентной предоплаты, перехода на другой базис расчетов при сохранении анонимности торговли - все еще новая. В группе ММВБ есть центральный контрагент на валютном рынке. Но это только первые шагик тому, что мы должныбудем создавать на российском фондовомрынке.
Алексей Рыбников
- Есть ли у вас в планах переход на новую схему торгов?
- Ситуация такова. Российские активы торгуются вмире по одной из двух моделей. Первая, условно назовем ее модель ММВБ: со стопроцентным предварительным депонированием активов (в бумагах и деньгах) и расчетами по заключенным сделкам T + 0 (сегодня). Эта модель, конечно, всегда вызывала некоторые вопросы, прежде всего со стороны наших иностранных инвесторов, потому что она для них непривычна, непонятна. Но когда она появилась в России - это было обоснованно. Бирже и участникам торгов была важнанадежность, более десяти лет назад риски просто невозможно было оценивать. И в условиях, когда деньги были не очень дорогие, игрокмог себепозволить стопроцентный преддеп и некоторыепотери процента по депозиту за одну ночь. Но это все нивелировалось высокой доходностью по российским акциям.
Вторая модель - это лондонский рынок, прежде всего International Order Book (IOB) Лондонской фондовойбиржи, где торгуются ADR и GDR российских компаний. Там нет стопроцентного преддепа (игроки не обязаны иметь полностьюсредства для заключения сделки), расчеты на T + 3, но все операции осуществляются в пределах тех лимитов, которые участникирынка выставляют другна друга. Если ты хочешь работать на этом рынке, тыдолжен иметь лимиты на всех его участников, потому что не знаешь, кто окажется твоим агентом по заключенной сделке. Ни у кого не было решения, которое во всем мире являетсяболее стандартным для рынка, а именно: центральный контрагент, частичный преддеп и расчеты T + N. Биржинесколько раз подступались к этой теме, но по разным причинам они так и не осилили ее. Однако, как мы ожидаем, уже в первой половине этого года за пределами России может появиться рынок, на котором расчеты по торгующимся российскимактивамбудут проходить по стандартным общепринятым схемам, о которых шла речь выше. Это создает достаточно сильное конкурентное давление на группу ММВБ. В то же время нам и участники торгов, в том числе ведущие брокеры, говорят, что это нужно делать. Мы это понимаем и должныразработать и предложить рынку такую клиринговую услугу - отказ от стопроцентнойпредоплаты, расчеты на Т + N, сервисы центрального контрагента.
Алексей Рыбников
- И как будут выглядеть расчеты? Например, я сегодня купил акцию с поставкой Т + 3, а завтра язаключил сделку на продажу этой акции также на условиях Т + 3. Врезультатеу меня есть противоположныесделки - и вроде бы в сумме позиция нулевая. При этом исполнение противоположных сделок происходит в разные дни. Что будет в такой ситуации?
- Безусловное обеспечение исполнения сделки в такой ситуации возможно только при наличии центрального контрагента, который будет второй стороной вашей сделки. В результате участники сделки уходят от рисков контрагентов, но получают риск исполнения обязательств клиринговой организацией. Это означает, что клиринговая организация обязанапоставить бумаги добросовестному покупателю вне зависимости от действий участника сделки - продавца. Но возникает вопрос: а чем обеспечены такие возможности клирингового центра? Это обеспечивается в первую очередьвнесенными залогами участников торгов, а также гарантийными фондамиисобственным капиталом клиринговой организации. Если залогов недостаточно, в заключении сделки участникубудет отказано. Банкротство Lehman Brothers показало, что сделки, заключавшиеся на бирже с центральным контрагентом, несмотря на то что в них участвовалLehman Brothers, оказались исполненными. Практически все было исполнено без потерь.
Чтокасается расчетов, то, если у вас нет требуемых акций (или денежных средств) в день поставки, начинается процедура взысканиясредств, реализуются на рынке залоги, берутся штрафы и т. д. С другой стороны, участник рынка владеет достаточным инструментарием для обеспечения поставки требуемого актива к моменту исполнениясделки. Можно ведь занять акции илиполучить деньги под имеющиеся средства с помощью сделки репо или у брокера. Пока рано говорить о конкретных механизмах переноса и закрытия позиций, а также об издержках, которые, по сути, составят плату за кредитное плечо. Клиринг через центрального контрагента -стандартнаяпрактика на многих рынках. Понятно, что эти сервисы будут вводиться сначала по некоторым наиболее ликвидным бумагам, список которых будет затем расширяться. Кризис показал, что стоимость бумаги - это важно, но если ты ее не можешь продать, то толку от залога нет. Многие на этом и попалив кризис.
Алексей Рыбников
- Методика оценки рисков центральным контрагентом - это математическая модель. Все мы помним судьбу хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), в котором два нобелевских лауреата, в том числе Шоулз (соразработчик модели расчетастоимости опционовБлэка-Шоулза), создали стратегию инвестирования. В 1998 году фонд разорился. Как в нынешнем кризисе проявили себя модели оценки рисков?
- Исторически технологии центрального контрагента пошли от срочного рынка. Де-фактоглобальным стандартом втаких технологиях управления рисками является система SPAN - разработкаChicago Mercantile Exchange. Мы SPAN купили и занимаемся его внедрением на срочном рынке. Опыт, полученный на срочном рынке, будет использован и на спот-рынке. Кстати, многие действующие системы риск-менеджмента вкризиспоказали себя устойчиво. Появилось и новое понимание определенных моментов: главный - это необходимостьдополнительной оценки фактора ликвидности в моделях, второй - цена на рынке может меняться с такой скоростью, что внесенного обеспечения не будет хватать. Модели, конечно, претерпят изменения.
- А сейчас какие меры в сторону увеличения надежности принимаются?
- Мы подготовили изменения в правила совершения операций репо. Речь идет о тех сделках, которые не исполнены участниками торгов. Как известно, сейчас при неисполнении сделки дается еще один технический день для исполнения. Если все-таки сделка не исполнена, контрагенты сами дальшеразбираются... Надеемся вскоре ввести в действиеизменения в этот порядок. Новые правила мы обсуждали и согласовывали с крупнейшими операторамирынка и Национальной фондовой ассоциацией. Впоследствии появится понятие кросс-дефолта. Допустил по одной сделке дефолт-сразу все остальные сделки будут предъявлены к исполнению досрочно.
Вообще, этот год видится под знаком работы над улучшением системы контроляи управления рисками.
Алексей Рыбников
- Осенью торги стали проводиться до 19.00 вместо 18.00. Так и будет дальше? И не планируете ли ввести ночную сессию? Внебиржевой рынок акций живет в России до 22.00, правда, по ограниченному числу эмитентов.
- В разгар кризиса ФСФР сделалаоченьправильный шаг, предоставив возможность биржампроводить торги до 19.00. Теперь участники рынка могут отыгрыватьсобытия в США и торговать в одно и то же время с Лондоном, что, безусловно, помогает концентрацииликвидности в России. Остаются некоторые техническиевопросы по расчету признаваемых котировок для фондов и банков - эти значения рассчитываются по моменту окончания торгов. Думаю, это не очень удобно. Хотелось бы быстрее разрешитьэту проблему.
Что касается торгов наспот-рынкеночью, пока эта тема не стоит на повестке дня в силу отсутствия к ней интереса со стороны наших основных участников торгов.
- Говорят, что когда индексы ММВБ и РТС будут иметь одинаковые значения, тогда и произойдет слияние этих бирж.
- Индекс ММВБ уже выше по номинальному значению, чем индекс РТС, что являетсяследствием роста курсадолларапо отношению к рублю. А что же касается консолидации инфраструктуры, недавно правительством РФ была утверждена Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. В ней сказано, что необходимо создать условия для возможной консолидации бирж, которая можетреализоваться в форме образования вертикально интегрированного холдинга с объединением в его составе бирж, сегодня специализирующихся на разных направлениях. Работа по созданию таких условий - это практическая задача сегодняшнего дня.
* ETF - Exchange Traded Fund, индексный фонд, обращающийся на бирже, - вид ценной бумаги, который можноопределить как депозитарный сертификат на портфель акций, поскольку владение этой ценной бумагой равнозначно владению портфелем акций. Обычно портфель акций соответствует базе расчета какого-либо биржевого индекса. Таким образом, покупкаакции ETF позволяет инвестировать в динамику выбранного длякопированияиндекса. Купить или продать акции ETF можнов ходе биржевых торгов. Крупный пакетакций ETF можно обменять на корзинуценных бумаг в управляющей компании, которая выпустила данный ETF. В США популярны инструменты с биржевыми тикерами QQQQ, SPY и DIA, что соответствуетфондам на NASDAQ, S&P500иDow Jones Industrial Average (DJIA). Объем сделок по каждому инструменту за одну торговую сессию составляет порядка $100 млн.