Место без минусов

Фонды облигаций обещают стать хитом 2008 года. Инвестиции в долговые бумаги приносят доход в условиях обвала на рынке акций. Единственное, чего должны опасаться их клиенты, - массовых дефолтов

Если бы количество пайщиков, как хотят того управляющие, превысило 1% всего российского населения, число инфарктов и инсультов этим летом было бы явно больше. Падению рынка акций не видно конца и края. В то же время рынок облигаций хотя и снижается, но по сравнению с акциями умереннее: с начала года индекс облигаций упал на 3%. В паевых фондах облигации ведут себя еще лучше: в то время как практически все фонды акций с начала года принесли своим пайщикам убытки (доходящие порой до 30%), фонды облигаций в большинстве своем показывают положительную доходность, причем весьма неплохую по нынешним временам. Разумеется, есть и среди них убыточные - в основном те, кто не успел вовремя выйти из акций или продолжает их держать.

Напомним, фондам облигаций разрешено до 20% активов вкладывать в акции, а несколько месяцев назад разрешенная доля составляла 40%. Многие фонды облигаций пользовались этим, держа в портфелях максимально возможную долю акций. Пока фондовый рынок рос, все было хорошо, но как только началось падение, такие условно облигационные фонды стали терпеть убытки. В настоящий момент особенно упорные продолжают держать акции и "радовать" своих пайщиков красивыми красными цифрами, обозначающими убытки по паям. Мы же сосредоточимся на по-настоящему облигационных ПИФах, в чьих активах лишь консервативные инструменты: деньги, депозиты и собственно долговые бумаги.

Вечно растущие ставки

До недавнего времени паи фондов облигаций позиционировались как почти полностью безрисковые вложения - их практически не покупали ради них самих, но на них охотно обменивали паи фондов акций, чтобы пересидеть бурю на фондовом рынке. Однако 2008 год все перевернул. Управляющие в один голос уверяют, что фонды облигаций наконец-то начали "продаваться" - и в связи с текущей ситуацией их популярность будет только расти. "Год назад было намного сложнее привлекать деньги в облигационные ПИФы, а сегодня они становятся все более интересными в плане доходности, - говорит портфельный менеджер УК "Тройка Диалог" Владимир Потапов. - По нашим облигационным ПИФам мы в этом году ожидаем доходность 10% и более".

"На фоне ужесточения денежно-кредитной политики Центробанком РФ и избыточного предложения новых бумаг доходности, предоставляемые качественными эмитентами - представителями так называемого первого эшелона - достигли уровней 9-12% годовых. Такая доходность уже сейчас сопоставима с депозитами в устойчивых банках", - отмечает управляющий портфелем облигаций УК "Пионер инвестмент менеджмент" Андрей Бершадский. Кроме того, по его словам, в настоящий момент в России формируется класс облигаций High Yield, доходность которых стала положительной в реальном выражении, то есть превысила уровень инфляции.

Все это заставляет считать ПИФы облигаций чуть ли не идеальным вариантом для инвестиций, ведь, в отличие от акций, такие бумаги не падают на десятки процентов, а в отличие от депозитов - высоколиквидны: их можно быстро купить или продать в любой момент, и они способны обогнать инфляцию. Однако не все так просто.

Потенциальному пайщику облигационных ПИФов надо помнить, что ситуация на рынке облигаций сейчас далека от радужной (подробнее о состоянии долгового рынка см. "Печать кризиса", D" 16 от 25.08.2008). Потенциальных опасностей для ваших денег в случае с ПИФами облигаций всего две: снижение рыночных цен на долговые бумаги и возможные дефолты компаний-заемщиков.

Чтобы правильно оценить эти опасности, нужно сначала разобраться, как происходит ценообразование паев в облигационном ПИФе. Как и в любом другом паевом фонде, цена пая рассчитывается путем деления стоимости чистых активов (СЧА) на общее количество паев. Но если в фонде акций СЧА рассчитывается из рыночных цен бумаг и дивидендных выплат, то в фонде облигаций все немного иначе. Здесь СЧА складывается из рыночных цен облигаций и накопленных купонных доходов, которые по каждой бумаге начисляются ежедневно.

"Возьмем для примера облигацию номиналом 1000 руб. и купонным доходом 182,5 руб. (18,25%), - поясняет управляющий активами УК "Открытие" Дмитрий Космодемьянский. - В году 365 дней, следовательно за день инвестору будет начисляться 0,5 руб. купонного дохода. Допустим, облигация сразу после размещения стала торговаться на бирже, а через 20 дней после начала торгов ее цена опустилась до 990 руб. (99% от номинала). За эти же 20 дней было начислено 10 руб. купонного дохода (20 дней х 0,5 руб.). В итоге в активах фонда стоимость этой облигации на десятый день торгов составит 990 + 10 = 1000 руб. Начисляемый купонный доход при этом является "виртуальным", а в момент непосредственной выплаты купона заменяется живыми деньгами. Таким образом, скачка стоимости облигации в момент погашения купона не происходит".

В то же время при высокой ставке купонной доходности, как видно, не происходит и уменьшения активов фонда, даже если рыночная стоимость облигации немного снизится. А вот насколько сильно могут упасть цены на торгуемые сейчас бумаги - не знает никто. Дело в том, что стоимость уменьшается не только из-за того, что инвесторы спешат распродать все имеющиеся российские облигации. Компаниям нужны деньги для ведения бизнеса, и чтобы привлечь нужные суммы с облигационного рынка, они вынуждены предлагать инвесторам более высокую доходность для новых выпусков. Это, в свою очередь, заставляет инвесторов распродавать старые, уже торгуемые бумаги в пользу новых выпусков с более существенной доходностью.

Процесс набирает обороты, и пока длится кризис ликвидности, конца этому не видно. Возможен ли самый пессимистичный вариант, когда стоимость облигаций упадет настолько сильно, что это падение перекроет прибыль от купонных доходов и фонды облигаций будут демонстрировать убытки?

"Если в фонды не включаются акции, это вряд ли возможно, - убежден Космодемьянский. - У большинства эмитентов бумаги выходят с полугодовой или годовой офертой, это означает, что через 6-12 месяцев вы можете предъявить бумагу к погашению, обычно по цене номинала. Волатильность такой короткой бумаги очень низка, так что отклонение от номинала будет минимальным. Полгода - слишком короткий срок, чтобы цена облигации сильно снизилась. Купонная доходность бумаг крепкого второго эшелона при этом составляет 12-14%. Таким образом, даже если цена облигации через полгода будет снижаться на 2%, купонный доход составит 6%, соответственно, чистая прибыль - 4%. Это в том случае, конечно, если эмитент продолжит быть кредитоспособным".

Вперед, к дефолтам?

Вопрос кредитоспособности - второе, что сейчас сильно волнует всех держателей облигаций. Рост кредитных ставок - это прекрасно для инвесторов, но как долго предприятия смогут его выдерживать? Есть серьезные опасения, что если рост производства в России замедлится, а перекредитоваться будет сложно, то компании перестанут справляться с долговой нагрузкой - и тогда дефолты из страшилок превратятся в реальность.

"Риски дефолта эмитентов третьего эшелона существенно выросли, - констатирует Бершадский. - Со времени кризиса 1998 года на рынке облигаций не было настоящих дефолтов, только технические (задержка исполнения обязательств по облигационным займам, а не отказ от них). За последние три месяца произошло сразу четыре технических и один настоящий дефолт. Парфюмерная сеть "Арбат престиж", продовольственная сеть "Марта", производитель упаковки из гофрокартона ГОТЭК и "Мострансавто" задержали выплату по облигациям. Но пока только экспортер лесной продукции "Миннеско" не расплатился с держателями своих облигаций. Дефолты в основном были допущены эмитентами в июне, когда рынок проходил сквозь череду оферт на общую сумму более 20 млрд руб. На рынке существовал дефицит денег вследствие квартальных налоговых выплат и общей нервозности на мировых торговых площадках. И следующий такой пик придется на декабрь".

Но хотя управляющие считают, что поводов для беспокойства пока нет - российская экономика развивается, и бизнес большинства эмитентов стабилен, - надо иметь в виду, что если вопрос с ликвидностью накалится еще (чему способствует и ухудшение геополитической обстановки вокруг России), то дефолты начнут объявляться один за другим. В этой ситуации фонды облигаций, конечно, ждет существенное падение.

Что происходит в портфеле ПИФа с бумагой, эмитент которой объявил дефолт по купону или оферте? Во-первых , ее рыночная цена резко падает - при объявлении даже технического дефолта (когда компания просто пропустила купонный платеж или оферту) облигация может торговаться по 60-70% от номинала и ниже, а в случае настоящего дефолта цена снижается до 10-20% от номинала, и всякая рыночная активность в бумаге замирает.

"Пока практика оценки "дефолтных" облигаций в портфеле ПИФа отсутствует, - говорит Бершадский. - Согласно законодательству бумага в ПИФах оценивается по последней зафиксированной на бирже признаваемой котировке в течение 30 дней. В случае неисполнения эмитентом обязательств по выплате суммы основного долга в течение 30 дней оценочная стоимость бумаги уменьшается - сначала в день истечения указанного срока на 30%, а в дальнейшем ежедневно на величину, определяемую исходя из 30% годовых".

Впрочем, у управляющих облигационных ПИФов, похоже, может появиться шанс научиться оценивать дефолтные бумаги в своих портфелях. В ближайшее время, как ожидается, объявит дефолт Северо-Западная лесопромышленная компания, на грани балансирует уже упоминавшаяся "Марта", спешно пытается найти средства для того, чтобы расплатиться с владельцами облигаций, зернотрейдинговая компания "Держава".

В конце августа появился и первый пострадавший облигационный ПИФ. Фонд облигаций УК "Пиоглобал эссет менеджмент" за неделю с 20 по 28 августа потерял более 10% стоимости паев. При этом акций в портфеле не было, зато в нем была максимальная (15%) доля облигаций авиационного альянса AiRUnion. Рыночная стоимость этих облигаций за данный период упала до 40% от номинала на волне новостей о том, что рейсы авиакомпаний альянса заморожены из-за высокой задолженности за топливо. "Облигации AiRUnion мы приобрели два года назад, как только президент подписал указ о формировании этого мощного авиаальянса, который составил бы конкуренцию "Аэрофлоту", - сказал D" управляющий портфелем УК "Пиоглобал эссет менеджмент" Александр Матюхин. - Это одно из наших основных вложений, мы продолжали его держать, когда вышел указ президента Медведева о передаче AiRUnion "Ростехнологиям" в связи с материальными проблемами, держим и сейчас, надеясь, что котировки восстановятся. Да, у входящих в альянс компаний были финансовые проблемы, но отрасль авиаперевозок вообще убыточна, и это не означает, что она прекратит свое существование".

Добавим от себя, что, несмотря на ожидаемую господдержку альянса, бумаг AiRUnion - равно как и облигаций "Миннеско" и "Марты", которые также одно время содержались в портфеле фонда облигаций "Пиоглобал ЭМ", но были проданы, - сторонятся даже фонды бросовых облигаций.

Вообще-то если речь не будет идти о массовых банкротствах, то при грамотном управлении облигационный ПИФ вполне способен минимизировать риск дефолтов и ситуаций, аналогичных AiRUnion. Для этого следует максимально диверсифицировать вложения - покупать бумаги множества различных эмитентов, и большинство управляющих фондами так и поступают. В таком случае даже если по двум бумагам, составляющим, к примеру, 2% портфеля, будет объявлен дефолт, то СЧА такого фонда просядет не более чем на те же 2%. Исходя из этого лучше всего выбирать ПИФы покрупнее, у которых больше возможностей дробить свои активы на долговом рынке. Так, УК "Тройка Диалог" имеет в своих фондах облигаций бумаги порядка 30 эмитентов, а максимальная доля одного эмитента не превышает 6%. В этой связи портфель фонда облигаций "Пиоглобал" выглядит странно: в нем на 30 июня было представлено всего несколько эмитентов, доли которых колебались от 7% (минимальная часть) до 15%.

В данной связи становится ясно, насколько большое значение имеет профессионализм управляющего, выражающийся в отборе бумаг в фонд. Но, увы, простому пайщику оценить это почти невозможно (а если вы, открыв справку о структуре активов на сайте УК, понимаете, что за бумаги там представлены, вряд ли вы нуждаетесь в услугах управляющего). Конечно, к качеству бумаг в открытых фондах облигаций предъявляются определенные требования (не менее половины активов в них должно быть вложено в бумаги, входящие в котировальные списки бирж), да только вот требования эти чисто формальные. "Принадлежность к листингу и кредитное качество (рейтинг эмитента) очень слабо коррелируют друг с другом, - признает Владимир Потапов. - Дело в том, что у биржи нет формальных требований к эмитентам облигаций - к примеру, по наличию отчетности по МСФО или оценке кредитного качества. В итоге в котировальном списке А1 есть компании весьма сомнительного кредитного качества. Более того, понимая, что компаниям из списка А1 легче рефинансироваться, некоторые эмитенты в последнее время сознательно стремятся пробиться в этот список". Доходность - тоже весьма обманчивый критерий: как уже говорилось, до недавнего времени многие облигационные ПИФы держали акции, что создало им некоторый запас доходности; как такие фонды будут работать на рынке облигаций - вопрос.

Единственный более или менее адекватный путь при выборе облигационного фонда - постараться узнать о стратегии, которой придерживается конкретный управляющий. Даже если отсеять рискованные фонды мусорных облигаций, на долговом рынке можно работать по-разному. Есть ультраконсервативные ПИФы - их управляющие как можно больше средств держат на депозитах и в коротких бумагах, цены которых вряд ли будут снижаться, поскольку до погашения осталось немного времени. Есть более рискованные ПИФы - в них преобладают бумаги второго и даже третьего эшелонов. Есть фонды, управляющие которых сочетают оба подхода, пытаясь избежать проседания активов и в то же время стараясь постепенно переводить их в более новые выпуски, где доходность повыше. В любом случае деньгам, вложенным в фонды облигаций, вряд ли что-то угрожает. Пока.