Зреет урожай дефолтов 2

Уже десять эмитентов не выполнили - в срок или вообще - свои обязательства по облигациям. И это только первые ласточки. Паралич рынка рублевых корпоративных бондов, особенно бумаг третьего эшелона, по пессимистическим оценкам, продлится еще несколько месяцев

Рисунок: Петр Каневский

В августе случились два технических, означающих задержку выплат, и один полномасштабный (отказ от выплат) дефолта по корпоративным рублевым облигациям. Эстафету подхватил сентябрь: уже второго числа был зафиксирован дефолт неясного пока происхождения.

О том, что неплатежей по корпоративным бондам в третьем эшелоне эмитентов не избежать, специалисты предупреждали еще в начале года: мировой кредитный кризис, заметно подточивший ресурсную базу и российских банков, фактически перекрыл небольшим компаниям возможность рефинансировать свои долги. Первый звоночек прозвенел еще в конце прошлого года: в декабре компания "Евросервис" задержала погашение своего выпуска на пару дней по техническим, как объяснялось, причинам. Очередное подтверждение правоты экспертов, выдвинувших мрачноватый прогноз, было получено в мае: холдинг "Марта" погасил свои облигации (700 млн рублей) также на день позже заявленной даты.

Особенно щедрым на неприятности оказался июнь: сразу четыре дефолта, три из которых оказались техническими, а один - вполне реальным. Новосибирский эмитент "Миннеско" (выпуск на 500 млн рублей) 16 июня оказался не в состоянии ни осуществить выплаты по купону, ни выкупить бумаги, предъявленные к оферте. Денег он не нашел до сих пор. Недееспособность лесопромышленного предприятия эксперты объясняют проблемами отрасли в целом: введением таможенных пошлин на вывоз кругляка и снижением спроса на продукцию. Вряд ли инвесторам полегчало от этих объяснений. Держатели облигаций трех других июньских неплательщиков отделались легким испугом. Компания "Арбат Престиж", чей бизнес оказался парализован после ареста владельца, хоть и спустя неделю после заявленного срока, но нашла 1,5 млрд на выплату купона и погашение своих бумаг. Производитель гофрокартона ГОТЭК, судя по всему, не ожидавший, что в период оферты 23 июня ему предъявят к выкупу бОльшую часть выпуска (почти 1 млрд из 1,5 млрд), все-таки расплатился с инвесторами в два захода в июле (4 и 17 числа). Компания "Мострансавто" (выпуск на 7,5 млрд) задержала расчеты по оферте на сутки.

В конце июля заставил понервничать инвесторов представитель Агропрома компания "Держава" (выпуск на 1 млрд). Купонные выплаты компания осуществила с опозданием на неделю, уже в начале августа. А ситуация по оферте до сих пор, спустя почти полтора месяца, не прояснилась. В августе "отличились" еще два представителя агромпрома - Агрохолдинг (выпуск на 1 млрд) и "АЛПИ-Инвест" (1,5 млрд). Первый, по его собственному объяснению, "неправильно рассчитал дату оферты" (!). Разобравшись с арифметикой, через четыре дня холдинг исполнил свои обязательства. "АЛПИ-Инвест" по загадочным для аналитиков обстоятельствам свои обязательства по оферте, объявленной 26 августа, так и не выполнил. Но обещает. А "Марта", открывшая сезон дефолтов этого года, 4 августа не смогла ни осуществить выплаты по купону, ни расплатиться по оферте третьего выпуска (на 2 млрд) своих облигаций. Представители компании признались, что денег у них нет. В самом начале сентября столь же прямолинейной честностью сразила инвесторов Северо-Западная лесопромышленная компания (СЗЛК, выпуск на 1 млрд рублей), заблаговременно анонсировавшая свою неплатежеспособность.

Обилие дефолтов и просрочек в расчетах по корпоративным облигациям формируют мрачный тренд. "Прецеденты с ГОТЭК и АЛПИ настораживают нас сильнее всего, - пишут в аналитическом отчете специалисты Банка Москвы. - Несмотря на то что одна компания уже расплатилась, другая - только обещает, дефолты этих компаний тревожат сильнее других. В нашем понимании ни первый, ни второй эмитент нельзя было назвать проблемным до момента неисполнения обязательств. В этом плане эти дефолты бросают тень на весь сектор эмитентов третьего эшелона, слабопрозрачных компаний с запутанной корпоративной структурой. А это значит, что проблемы рефинансирования значительного для компаний третьего эшелона объема публичного займа в условиях роста процентных ставок и нехватки ликвидности стоят очень остро практически для каждой компании".

Аналитики Банка Москвы предупреждают, что рынок будет переживать по четыре-пять дефолтов в месяц. Несложно подсчитать, что до конца года инвесторов ожидает пара десятков "несчастных случаев". Представители каких отраслей входят в группу риска? Эксперты, руководствуясь вполне понятным суеверным страхом накликать неприятности, неохотно соглашаются на какие-либо обобщения и уж тем более прогнозы. В той невеселой статистике дефолтов, что уже накоплена за последние месяцы, лидирующие позиции занимают компании ритейла ("Марта", "Арбат Престиж") и агропрома ("Евросервис", "Держава", Агрохолдинг, "АЛПИ-Инвест"). На перегруженность представителей ритейлового бизнеса долгами эксперты указывали еще два года назад (см. "Попасть под третий эшелон" в "Эксперте" 34 от 18 сентября 2006 г.). Но тогда, в период избытка ликвидности, эти проблемы не представлялись фатальными, эмитентам удавалось проскочить расчетные даты без нарушения платежных обязательств. Сейчас ситуация несравнимо жестче. Что касается агросектора, аналитики признаются, что эта отрасль остается неочевидной для анализа. Помявшись и только на условиях анонимности, эксперты добавляют к списку среднее машиностроение и авиаперевозчиков (например, бумаги скандально известной компании "Эйр Юнион", уже вторую неделю маринующей пассажиров по аэропортам, торгуются сейчас по цене 36% от номинала).

Прививка от оферты

В сентябре эмитентам предстоит обслужить оферты примерно на 42 млрд рублей, что примерно на 70% больше, чем в августе. Значительная часть компаний, дабы удержать инвесторов от предъявления бумаг к выкупу, существенно подняли купонные ставки. Так, "Центртелеком" (исполнение оферты 4 сентября, объем выпуска 3 млрд) увеличил ставку с 8,09 до 9,3%; банк "Ренессанс Капитал" (9 сентября, 2 млрд) - с 10,45 до 14,5; "Медведь-Финанс" (10 сентября, 750 млн) - с 12,8 до 15,1; "Эрконпрод" (12 сентября, 1,2 млрд) - с 12 до 17%. Неизвестно, удержат ли инвесторов высокие ставки. Но вот стоимость обслуживания долга для компаний возрастает однозначно.

Впрочем, сентябрь - самый легкий из оставшихся до конца года месяцев. Совокупный объем выплат (оферты, купоны, погашения) оценивается примерно в 76 миллиардов. Дальше размер потенциальных выплат будут увеличиваться по нарастающей: в октябре - около 82 млрд, в ноябре - примерно 95 млрд, в декабре - 117 миллиардов.

Одновременно с ростом объемов выплат будет расти и стоимость обслуживания долга. В течение всего года по мере удорожания ресурсов и в мире, и в России доходность облигаций увеличивалась. По данным Банка Москвы, индекс доходности "голубых фишек" с начала года вырос с 7,6 до 8,77%, облигаций второго эшелона - с 9,8 до 10,9, бумаг третьего эшелона - с 13 до 15,1%. Только по итогам августа средняя доходность корпоративных облигаций взлетела на 65 базисных пунктов, в частности третьего эшелона - более чем на 100 пунктов. И это не предел. Состоявшийся в конце августа первый аукцион по размещению на депозиты банков средств ЖКХ задал новый уровень цены на деньги. Напомним, банки из первой двадцатки привлекали годичные средства под 12,37%. Соответственно, и на рынке облигаций, представленном сейчас в основном годичными и полуторагодичными бумагами, предстоит корректировка доходности. По оценкам того же Банка Москвы, кривая доходности эмитентов первого эшелона должна достигнуть 10,5-11,6%. Уровень доходности второго, а тем паче третьего эшелона эксперты прогнозируют уклончиво: свыше 20%.

Без поддержки

Формально рынок корпоративного долга не умер, хоть практически год и лежит в руинах. Пусть вялые, но какие-то торги идут. Не прекращается процесс первичных размещений. Правда, по оценкам специалистов, свыше 90% новых размещений носит нерыночный характер (проще говоря, происходит или самоскупка бумаг, или продажа зависимым либо дружественным компаниям, иногда на условиях обратного выкупа). При этом "навес" из неразмещенных займов (около 1 трлн рублей) примерно сопоставим с объемом всего рынка (около 1,2 трлн). Крупные эмитенты, "грозившие" масштабными облигационными программами (например, Сбербанк планировал выпустить бумаги на 60 млрд рублей, "Газпром" - на 35 млрд), конкретные даты выхода на рынок называть не спешат. А правительство Москвы на днях прямо заявило о прекращении облигационных заимствований до конца года.

Когда и чем закончится паралич рынка рублевых облигаций?

Основная поддержка эмитентам корпоративных облигаций всегда поступала со стороны отечественных банков. В начале года они держали в своих портфелях до 40% всех выпусков. По данным Банка России, банки сократили вложения в долговые обязательства резидентов, но не принципиально - с 416,6 млрд рублей на 1 февраля до 384,8 млрд на 1 июня, а инвестиции в бумаги своих коллег, кредитных организаций, даже нарастили - со 139,4 до 173,4 миллиарда. С начала июня (более поздней официальной статистики пока нет), конечно, много воды утекло. Но, по оценкам экспертов, "благодаря" бегству с нашего рынка нерезидентов доля банков как держателей корпоративных бондов даже выросла примерно до 50%.

Однако в качестве "поддержки и опоры" банки сейчас представляют сомнительную силу. У них у самих проблемы с ликвидностью. Институциональные инвесторы, те же ПИФы, в атланты не годятся вовсе: инвесторы покидают фонды, да и емкость сектора коллективных инвестиций в целом несопоставимо мала по сравнению с рынком корпоративного долга. Поэтому все упования на восстановление, как и в начале года, связаны с завершением мирового кредитного кризиса и надеждами на то, что Россия не окажется в финансовой изоляции, отрезанная от ресурсного пирога. Сначала должны прийти в чувство банки. И лишь после того, как они подпитаются ликвидностью, у них вновь проснется аппетит к корпоративному долгу.

Если в начале года эксперты выражали осторожную надежду на то, что рынок начнет восстанавливаться к началу осени, то сейчас подобных иллюзий никто не питает. По столь же осторожным прогнозам, смутное время продлится еще минимум 12-18 месяцев.