Схлопывание фондового рынка произошло вследствие неадекватного управления рисками операций репо, маржинальных и необеспеченных сделок, доминирующих в российской биржевой торговле
Рисунок: Кирилл Рубцов
В 2006-2007 годах произошел скачкообразный рост ликвидности российского фондового рынка. Достаточно сказать, что биржевой оборотакций в 2007 году превысил аналогичный показатель 2005 года почти в семь раз. Однако львиную долю этогобешеного прироста обеспечили операции с повышенным уровнем риска - репо, маржинальные и необеспеченные сделки.
Позволим себемикроликбез длянефинансистов. Сделка репо состоит издвух частей. В первой части одна сторона продаетдругой некоторый актив (акции, облигации и проч.) по определенной цене и обязуется выкупить его назад через какое-то время по цене, в которой заложена плата за пользование этой одной стороной денежными средствами. Во второй части сделки репо стороны выполняют обязательства, взятые на себя в первой части. По существу эта сделка есть кредит под залогценных бумаг с тем выгодным для кредитора отличием, что в период действия соглашения к нему переходит правособственности на заложенные бумаги и, следовательно, возможность прибыльно с нимиработать.
Под маржинальными сделками понимаются сделки купли-продажи акций, расчет по которым производится с использованием денежных средств или акций, предоставленных брокером в заем клиенту. Необеспеченной сделкой (или сделкой без покрытия) считается сделка, в момент заключения которой суммы денежных средств или количества акций клиента недостаточно для исполнения обязательств (за исключением срочных сделок).
Так вот, если по итогам 2007 года на сделки репо приходилась половина всех сделок с акциями на ММВБ, то кначалу сентябрьского кризиса - уже две трети. Биржевая статистика маржинальных и необеспеченных сделок не ведется, однако участники рынка оценивают их долю в 20-25% оборота. Итак, накануне последнегообвалабиржевой оборот акций на 90% был рынком сделок с повышенным уровнем риска.
Надо сказать, что именно ММВБ стала прибежищем для операций репо - доля репо в обороте другой биржи, РТС, минимальна. Возможно, это связанос тем обстоятельством, что две ведущиефондовые биржи страны имеют различные стандарты расчетов. РТС работает по международному стандарту расчетов T+3 (поставка акций и денег осуществляется на третий рабочийдень после сделки) и другимстандартам, предусматривающим поставку через несколько дней - T+n, а ММВБ проводит расчетыи поставкибумагв день совершения сделок - T+0.
Традиционная мировая практика регулирования уровня риска при заключении маржинальных (включая необеспеченные) сделок ведется на трех уровнях: регулятора, биржии/илисаморегулируемой организациии, наконец, самого брокера. Регулятор в большинстве стран занимается, как правило, выработкой общих пруденциальныхпринципов, а также устанавливает ряд коэффициентов, отражающих уровень риска. Одним из такихкоэффициентов, ограничивающих риск маржинальной торговли, является соотношение средств самого клиента и средств брокера, переданных взаймы клиенту ("плечо"). Кризис показал, что регулятор должен иметь полномочияоперативно изменять это соотношение (а возможно, инекоторые другие коэффициенты, например, размер предельной задолженности клиентов перед брокером), влияя тем самым на интенсивность заключения маржинальных сделок. В России регулятортакой возможности не имеет, так как все нормативные акты необходимо до их введения в действиезарегистрировать в Минюсте, что занимает гораздобольшевремени, чем длится кризис. В случае экстренной необходимости приходится использовать такой инструмент, какпредписание, но предписание должно быть доставлено каждому отдельномуброкеру.
Фондовые регуляторы, как правило, не занимаются специальным регулированием сделок репо, так как эти сделки обычно регулируются общими нормами, ограничивающими риск на денежных рынках, частью которого рынок репо ивыступает. Однако за рубежом жесткие требования к сделкам предъявляют самибиржи, поэтому сделки репо фактически вытеснены на внебиржевой рынок. Блиц-опрос руководителей и сотрудников двухнашихфондовых бирж показал, что они не знают другой такой страны, где бы на бирже был организованрынок репо с акциями.
Заигрались
Еще в своей монографии 1998 года я описал очень привлекательную с точки зрения потенциального дохода пирамиду репо, но я представить себе не мог, чтои через десять лет будут отсутствовать эффективные механизмы управления рисками пристроительстветаких пирамид и что таким строительством увлекутся многие, если не все брокеры. Технология достаточно проста: на собственные средства покупаютсяценные бумаги, потом они продаются в рамках первойчасти репо, на полученные деньги покупаются новыеценные бумаги, ониснова репуются и так до бесконечности. Возможность построения пирамид репо основана на том, что сроки разных сделокрепо разные - именно поэтому можно одну сделку как бы вложить в другую. Недаром у брокеров появилось даже сленговое название подобных схем - "матрешка".
При растущем рынке высокий доход гарантирован, однако какая-то предельно наивная уверенность в бесконечном ростерынка толкала наших брокеров к сохранению этой технологии и тогда, когда рынок развернулся. Более того, некоторые наши брокеры решилиреповать не только относительноликвидные акции эмитентов первого эшелона, но и корпоративные облигации второго и третьего эшелонов. Начавшиеся летом этого года дефолты пооблигациям привели к резкому падению курсовэтих бондов и фактическому замораживанию торговли этими инструментами. В результате были обрушены все пирамиды репо, использовавшие относительно малоликвидные корпоративные облигации.
Вусловияхотсутствия регулирования сделок репо сверху, на первый план вышло регулирование их рисков самими брокерами. Однако часто элементарная алчность брала верх над осторожностью и профессионализмом. По некоторым данным, "матрешки" отдельных"особоодаренных" участников рынка включали более десяткавложенныхрепошек, поскольку они, скорее всего, не только вкладывали одно репо в другое, отстоящее на один рабочий день, но и пытались создать "матрешку" из сделок репо с одинаковыми сроками исполнения.
Штопор
Понятно, что зарепованность акций делает состояние их рынка крайне уязвимым к ухудшению финансового самочувствия участников сделок репо. Причем процесс сползания в кризисидет с двух сторон. Банки, располагающиесвободными финансовымиресурсами, перестают покупать бумаги на спот-рынке , предпочитая использовать их на рынке репо, при этом, становясь кредиторами (покупателями бумаг в первой части сделок репо), они получают возможность дополнительной прибыли за счет продажи бумаг с целью откупить их по более низкой цене. Те, кто выступал продавцами (заемщикамиденег) по первой части репо, к моменту исполнения второй части в случае возникновения проблем с ликвидностью вынуждены сбрасывать пакеты на спот-рынке из собственного портфеля практически по любым ценам. Это тянет цены акций и облигаций вниз, параллельно обесценивая зарепованные в других сделках пакеты, что, в свою очередь, порождаетдополнительныйфактор снижения цен и возникновения недоверия на рынке: заемщики - продавцы бумаг впервой части сделок репо - вэтом случае теряют интерес к исполнению второй части сделок. Никому не охота откупать назад бумаги по фиксированным ценам, если со времени заключения сделки цены уже сильно упали. Вторые части сделок репоначинаютисполняться с задержками. На позапрошлой неделе этим грешили даже некоторые крупнейшие банки, не испытывавшие дефицита ликвидности. В результате - резкий ростдефицита текущей ликвидности и одновременно взаимногонедоверия участников рынка.
Именно по такому сценарию развивались события на нашем фондовом рынке в сентябре. Большинство продаж в дни кульминации кризиса 15-16 сентября были вынужденным или принудительным закрытием позиций. С середины мая по середину июня российские индексы снизились на 3-5%, ссередины июня по середину июля -примерно на 10%, с середины июля посередину августа - на 12-16%, с середины августа по 16 сентября - на 35-40%, из которых 33-35%пришлось насентябрь. В последние дни острой фазы кризиса индексы падалипрактическиотвесно. Именно последняя фаза кризиса (с начала сентября) представляла собой сваливание в штопор цепных неплатежей зарепованного подзавязку рынка. Сами неплатежи начались уже 15-16 сентября, норазвитие кризиса в предыдущие двенедели сделало их неизбежными.
Операция "Спасение"
В этих условиях требовались немедленные действия по выработке мер противодействия кризису, и они последовали. После совещания руководителей финансово-экономическихведомств у вице-премьераШувалова по инициативе ФСФР Россиибыло организовано совещание руководства ФСФР с крупнейшими брокерами и биржами. 16 сентября, на первом заседании "антикризисного штаба", вработе которого мне довелось участвовать, настроение брокеров было исключительно пессимистическим. Возможные пределы падения рынка виделись либо в районе 500-600 по индексу РТС, либо вообще не просматривались.
Сложность ситуации заключалась в необходимости одновременного решения двух главных проблем - проблемы неплатежей, отягощенной дефицитом ликвидностии кризисом доверия на рынке, и проблемы отсутствия спроса, то есть риска дальнейшего падения рынка. Оперативные меры по купированию ситуации по проблемам неплатежей, ликвидности и доверия не вызвали больших споров. Это полный запрет маржинальной торговли (новые сделки не заключаются, старые замораживаютсяиисполняются по мере довнесения денег) и полный запрет заключения сделок репо (на мой взгляд, было бы наиболее эффективно предусмотреть прекращение исполнения обязательств по сделкам репо, при этом Центральный банк становился бы стороной по всем сделкам репо, действующим по состоянию на 00.00 17 сентября, однако этот вопрос находился в ведении более высоких инстанций).
Решение не возобновлять биржевые торги, принятое на следующий день, было связано не только с необходимостью предотвратить дальнейшее падение рынка, но самое главное с тем, чтобы дать возможность "расшить неплатежи".
Запрет маржинальной торговли (включая необеспеченные сделки) был реализован следующим вечером в форме предписания ФСФР России. Запрещение продавать ценные бумаги, приобретенные в рамках маржинальной торговли, до их полнойоплаты, также содержащееся в предписанииФСФР России, - мера совсем уж чрезвычайная, и в начале первой посткризиснойнедели она была отменена, но в тот острый момент, считаю, сыграласвою роль. Этой мерой одновременно сокращалсяобъемпредложениябумаги стимулировался приток новых денежных средств. Средиброкеров было единодушие, что после отмены запрета маржиналки следуетсократить максимальное "плечо" с3:1 до 1:1, и это было сделанос 26 сентября предписанием ФСФР (но не изменениями всоответствующем нормативном акте).
Любопытно, что 19 сентября регуляторы США и Великобритании решили применить российский опыт у себя, запретивкороткие (без покрытия) продажиакций финансовых организаций.
Вторая проблема - отсутствие спроса - не имела решений, которыми располагал регулятор. Было очевидно, что требуетсяпросто поддержка рынку, какие-то дополнительные средства, которые бы восстановили спрос и не позволили рынку падать еще ниже. Брокеры надеялись на самовыкуп акций крупнейшими эмитентами (buyback), хотя понимали, что бай-бэкибудут осуществлять только те, кто имеет конкретную экономическую заинтересованность в поддержании курсасвоих акций. Надежды на добровольный buy back Сбербанка или ВТБ в тот моментне было никакой. Правительству решение обеспечить фондовому рынку защиту от дальнейшего падения за счет резервирования бюджетныхсредствдля скупки акцийдалось значительно труднее, чем меры по поддержанию ликвидности рынка. Безусловно, решение спорное, но именно информация о нем обеспечила уверенность участников рынка в том, что появился большой долгосрочный инвестор, который в случаенеобходимости удержит рынок от катастрофы. На мой взгляд, было бы разумнее использовать, возможности Банка развития (ВЭБа). Именно такие институты в других странах с развивающимися финансовыми рынками обеспечивают поддержку рынку в ситуации резких падений, и, как показываетсовременныйбразильский опыт, весьма успешно. К сожалению, российский Банк развития никак не проявил себя в кризиснойситуации, за исключением покупки Связь-банка. Возможно, ждал отмашки от ЦБ или Минфина.
Поддержка ликвидности прошла не самым эффективным образом. Первыепочти 400 млрд рублей, выделенные 16 сентября Минфиноми Центробанком на цели поддержания ликвидности, были выброшены в топку кризиса ровно так же, как в 1998 году были выброшены деньги стабилизационного транша, выделенного Мировым банком. Вместо целевого выделения средств для расшивки неплатежей денежные власти, по сути дела, решили согреть весь космос.
В ночь с 17 на 18 сентября зареповавшиеся банки начали расшивку неплатежей под руководством зампреда ЦБ Константина Корищенко. Работа эта была в основном завершена лишь в пятницу, 19 сентября. Главными операторами расчистки неплатежей назначили тройку крупнейших госбанков - Сбер, ВТБ и Газпромбанк. На практике эта деталь обернулась существенными транзакционными издержкамидля участников рынка - три крупнейших банка брали деньгиу государства под7% годовых, а отдавали рынку под 25%. Иначе как мародерством такие действия банков с государственным участием назвать нельзя.
Центральный банк с 18сентября кардинально снизил ставки отчислений банковв резервные фонды, что также поддержало банковскую ликвидность.
До новых потрясений?
Острая фаза кризиса фондового рынка позади. Рынок стабилизировался на первом попавшемся уровне, подавляющеебольшинство финансовых организацийпродолжит свое существование. Что особенно важно в макроэкономическом смысле - удалось избежать паники населения, массового снятия банковских вкладов, набегов на банкоматы, ажиотажного спроса на наличную валюту и прочих прелестей, памятных по горячей осени 1998−го.
Но остаются вопросы о среднесрочных мерах по развитию финансовой системы и повышению ее устойчивости. На рынке акций сегодня основная проблема в одновременномрешении двух отчасти противоречивых задач: сохранения достигнутого к 2008 году уровня ликвидности фондового рынка и качественного совершенствования структуры оборота на рынкеакций.
Совершенно очевидно, что оставлять маржинальную торговлю и рынок репо в том виде, в котором они существовали до кризиса, - это заложить в ближайшем будущем обязательное повторение кризиса. Необходимо уменьшить их долю в совокупном объеме оборота акций, что предполагает ужесточение регулирования этих сегментов рынка и, соответственно, повышение транзакционных издержек его участников. А это неизбежно приведетк сокращению ликвидности, ееоттоку в Лондон. Следовательно, должны быть приняты меры, препятствующие уходу оборота российских акций в Лондон.
Среди неотложных мер, способных оказать действенную поддержку фондовому рынку, - обнуление ставокналога на прибыль, полученную от операций с ценными бумагами. В сочетании с формированием в России сектора рынка иностранных ценныхбумаг это может стать мощным упреждающим ударом по Лондону.
Другая действеннаямера, которую активно предлагают некоторые брокеры и которую следует, на мой взгляд, поддержать, - обязательность осуществления всех размещений акций исключительно на российском рынке.
Наконец, необходимонаделить ФСФР полномочиями оперативногоантикризисногорегулирования.