Акции на стадии котлована

В недвижимости, как в политике и футболе, экспертом себя считает без малого каждый. Желающие направить свои знания в финансы могут присмотреться к акциям девелоперских компаний, которые очень потеряли в цене за последние полгода. Это проще и дешевле, чем приобретать настоящие квадратные метры

Иллюстрация: Виталий Михалицын

Когда в конце прошлого года D" собирал за круглым столом аналитиков-стратегов , строительный сектор почти единодушно был признан одним из самых перспективных на ближний год. Многие девелоперы (от англ. develop - "развивать") в прошлом году вывели свои бумаги на биржу (среди них ПИК, AFI Development, РТМ и ЛСР) и, обладая свежепривлеченными капиталами, начали усиленно говорить о новых стройках. А если взглянуть прогнозы аналитиков, то по акциям компаний-девелоперов наблюдается абсолютный upside, иной раз до 100% (см. таблицу). Поневоле начнешь думать: неужто у всех застройщиков в самом деле все так хорошо, а рынок их всех скопом до сих пор недооценил, и только дай пора - компании наверстают упущенное? На самом же деле оказывается, что у всех девелоперов совсем всякий коммерциал и всяческий финансовый результат.

Придется сооружать больше

Начнем, однако, с фундаментальных причин - с того, что заставляет инвесторов участливо приглядеться ко всем девелоперам в целом. Во-первых , никто не может отрицать, что потенциальный рынок для них огромен. По данным Росстата, в 2006 году было введено в действо 50 млн кв. м жилья, в 2007−м - 60 млн, а к 2010−му, по расчетам правительства, эта цифра целиком может вытянуться до 80 млн кв. м, но и в этом случае не удастся снабдить жильем всех желающих. Так, в Росстрое считают, что для нормального уровня обеспеченности жильем создавать необходимо как самое малое в два раза больше. Конечно, жилая недвижимость занимает 80% всего российского рынка, но потому как есть ещё и коммерческая недвижимость - офисы, склады и т. д., потребности в которых только растут. Так что выручка отечественных строителей будет умножаться в обозримом будущем без затей за счет роста масштабов бизнеса. Во-вторых , громадный неудовлетворенный спрос в сочетании с увеличением доходов населения и с ограниченным предложением толкает цены на квадратные метры вверх. Особенно явственно разрешается было следить тот самый результат на московском рынке в последние пять-шесть лет, но и по всей стране обстановка такая же. По данным Росстата, с 2002 по 2007 год средняя цена одного "квадрата" жилья на первичном рынке выросла почти в четыре раза в рублевом выражении, а на вторичном рынке - почти в пять раз. Сами девелоперы, а вкупе с ними аналитики и инвесторы надеются, что эта тенденция сохранится - за счет дальнейшего роста экономики и доходов населения, а ещё возможной реализации программы "Доступное жилье".

Деньги - строителям!

Если осмотреть на ценовые графики акций девелоперов, то заметно, что особенной любовью у инвесторов они не пользуются (см. график). На это в первую очередность повлиял ипотечный кризис в США - к акциям банков и строительных компаний касательство настороженное. Однако имеет толк выделить те фирмы, чьи акции сравнительно успешны: это группы ПИК и ЛСР. Чтобы понять, в чем же причина их благополучия, следует определиться с терминологией, так как девелоперами в текущее время называют себя компании с разным бизнесом.

Например, если вы купили на этапе строительства жилое или нежилое помещение с целью сдачи его в аренду, вы девелопер. Вы можете более того провести IPO и сбыть количество помещения (квартиры) другому лицу - например, чтобы погасить долги, а польза от сдачи в аренду дробить пропорционально доле совладельцев.

Эта аналогия безупречно уместна, например, с компанией РТМ, которая имеет 47 объектов коммерческой недвижимости, сдаваемых в аренду. Еще семь объектов находятся на стадии строительства, а три в проекте. Сама группа не имеет строительных мощностей - все работы выполняют турецкие строители по договору подряда. Поэтому, покупая акции РТМ, вы приобретаете долю в действующих проектах и оплачиваете возведение новых, а в целом это похоже на рентный паевой фонд.

Если же возвратиться к группам ПИК и ЛСР, то их объединяет тот факт, что эти предприятия имеют строительные мощности (правда, к группе ПИК это относится в меньшей степени - ей только предстоит нарастить сектор производства стройматериалов, покуда же ее мощности ограничены деревообрабатывающими заводами). Инвесторы это ценят, а аналитики "Ренессанс капитала" полагают, что "группа ПИК может победить от кризиса на рынках кредитования, если купит активы менее крупных девелоперских компаний, которым не удалось притянуть финансирование".

Значительная доля коммерциала ЛСР - фабрика широкого ассортимента стройматериалов. В том, что спрос на последние будет вырастать в любом случае, не сомневается никто. Это означает, что ЛСР обеспечит свои проекты стройматериалами, а себя и своих акционеров - постоянными доходами от продажи кирпича, бетона, железобетонных изделий, песка и гранитного щебня. Кстати, на рынках этих материалов ЛСР занимает долю от 30 до 70%. В планах группы - освоить производство цемента, а кроме того обновить производственные мощности, построив новые заводы, площади же под старыми применять для застройки.

Инвестиции по вере твоей

Посередине между девелоперами-рантье и производственными компаниями располагаются предприятия, бизнес которых является гибридом строительства, эксплуатации и скупки земли.

"RGI International специализируется на секторе элитной жилой недвижимости, а ОПИН ("Открытые инвестиции") - на сегменте загородной недвижимости, спрос на которую будет только расти", - говорит старшой аналитик ИГ "Антанта Пиоглобал" Андрей Верхоланцев. Таким образом, если вы верите в то, что в России строительство, например, элитной недвижимости крайне перспективно и шибко доходно, то ваш отбор - RGI International, которая в текущий момент застраивает "золотую милю" в районе Остоженки. Но взять акции этой компании разрешено только в Лондоне, а русскоязычного сайта с информацией для инвесторов у предприятия нет.

ОПИН, кроме того что сооружает загородные коттеджные поселки, эксплуатирует бизнес-центр "Мейерхольд" в Москве, что приносит арендный доход. В том же здании располагается отель Novotel Moscow Centre трехзвездной категории. Но основное ориентация деятельности ОПИН - скупка земельных участков. До середины 2009 года фирма рассчитывает повысить земельный банк до 15 тыс. га в Московской и прилегающих областях. В ее структуре отсутствуют подразделения, связанные со строительством недвижимости. Будет ли ОПИН осваивать земли независимо либо попробует перепродать дороже - зависит от многих факторов, в том числе наличия в компании денежных средств.

Акции кипрской AFI Development не возбраняется приобрести на Лондонской фондовой бирже, но бизнес предприятие ведет в России. AFI похожа на РТМ: ее инвестиционный портфель включает 24 проекта жилой и коммерческой недвижимости, а также многофункциональные объекты в 15 точках России. Жилая недвижимость по мере окончания строительства будет продана. Акции AFI по динамике являются худшими посреди бумаг всех девелоперов, и, по словам участников рынка, одна из причин - сброс акций AFI западными хедж-фондами.

Простые оценки

Итак, как выясняется, основную прибыль перечисленные девелоперские компании извлекают из владения недвижимостью и земли - по сути дела являются паевыми фондами, и оценка стоимости предприятия выглядит довольно простым делом. Главное - точь-в-точь дать оценку стоимость имущества.

Например, если вернуться к компании РТМ, то международный оценщик Colliers International определяет ее активы в $790 млн. Эта сумма складывается из оценки действующих объектов ($588 млн), строящихся ($161 млн) и проектируемых ($41 млн). Капитализация же РТМ на бирже - примерно $300 млн. Чистый должок компании по состоянию на первое полугодие 2007 года составлял $229 млн.

Налицо недооценка предприятия: $790 - 300 - 229 = $261 млн, и это означает, что его акции позволительно достать по цене меньшей, чем их реальная стоимость. С прочий стороны, инвесторов не может не тревожить такая высокая долговая нагрузка. РТМ эту проблему решает с помощью размещения дополнительной эмиссии акций. Но можно предположить, что в крайнем случае девелоперам придется реализовать часть активов для уменьшения долгов.

Отношение капитализации девелопера к стоимости его чистых активов (то есть уровень недо или переоценки акций рынком) отражает коэффициент MC/NAV - рыночная капитализация к Net Asset Value, NAV (см. таблицу). NAV вычисляется как сумма стоимости земельного банка, портфеля объектов и свободных денежных средств, из которых вычтен чистый задолженность предприятия. Иногда реальную стоимость компании-девелопера сделать расчет сложнее. "NAV - фактически один показатель, по которому можно сравнивать застройщиков, - говорит аналитик инвестиционно-банковской группы CiG Михаил Нестеров. - А чем ниже коэффициент MC/NAV, тем сильнее компания недооценена". Соответственно, самые лакомые акции те, у которых значимость MC/NAV меньше единицы, а таких среди бумаг застройщиков, как мы видим, большинство.

По словам начальника отдела корпоративного анализа аналитического управления банка "Петрокоммерц" Евгения Дорофеева, простое определение стоимости компании-девелопера с помощью сложения цены всех его активов не учитывает очень величавый параметр - перспективы роста стоимости земли и недвижимости. "Потому мы все-таки предпочитаем алгоритм DCF (дисконтирования денежных потоков. - Прим. D"), используя способ чистых активов только там, где основополагающий дает неудовлетворительные результаты", - резюмирует Дорофеев.

"Поскольку сооружение типично ведется на заемные деньги, инвесторы стали опасаться, что девелоперам будет все сложнее привлекать капиталы на строительство в условиях кризисной ситуации с денежной ликвидностью, а в результате амбициозные планы многих могут так и не сделаться реальностью. Соответственно, в то время как отечественные девелоперы не докажут свою финансовую состоятельность, серьезных покупок их акций поджидать не стоит", - говорит Верхоланцев.

Метры как сырье

Точно так же как прибыль металлургической компании зависит от цены на металл, так и финансовое состояние девелоперов зависит от стоимости квадратного метра.

"Обычно раз в полгода портфель застройщика переоценивается независимым оценщиком по рыночной стоимости, - рассказывает Нестеров. - Поэтому если на рынке недвижимости наблюдается рост, то и активы девелоперов увеличиваются в цене, соответственно, растет рентабельность бизнеса. Как только цены на недвижимость расти перестанут - рентабельность будет снижаться (сейчас типичный показатель рентабельности для девелоперов 50-60%)".

Что касается рентных девелоперов, то подъем стоимости объектов недвижимости также должен автоматически приводить к увеличению капитализации компании. Поэтому в переоценке имущества на растущем рынке заинтересованы многие.

"Регулярность переоценки - это не больше чем политика менеджмента самой компании. Долю же ее в прибыли оценить сложно из-за того, что переоценка отдельных крупных объектов недвижимости может производиться не в каждом отчетном периоде, а реже, и потому как будет отражаться только в прибыли за отдельные периоды, - отмечает руководитель отдела корпоративного анализа аналитического управления банка "Петрокоммерц" Евгений Дорофеев. - Цифры тут могут быть идеально разными. Для ОПИН (2007 год) и РТМ (третий микрорайон 2007−го) доля дохода от переоценки недвижимости до налогообложения достигала 40%, AFI - превышала 70%. Так что оценить "трудовую" и "конъюнктурную" прибыль достаточно затруднительно". Однако, приобретая бумаги застройщиков, не стоит ориентироваться на удорожание квадратных метров как на единственный фактор. "Прямая подневольность между ростом цен на недвижимость и динамикой акций девелоперов, конечно же, существует, но неверно думать, что стоимость этих компаний растет только за счет переоценки принадлежащих им портфелей по рыночной стоимости, - предостерегает Верхоланцев. - В конечном счете принять прибыль девелопер может, только разрабатывая проект, продвигая его с начальной стадии на стадию реализации, с тем чтобы после этого либо обретать с объекта арендные платежи, либо отдать его". Иными словами, перед покупкой не мешает выяснить, сколь неплохо идут дела у данной конкретной строительной фирмы - в срок ли она сдает объекты или нет.

"Чем диверсифицированнее портфель у девелопера, тем лучше, - предлагает универсальный подход к оценке портфеля Нестеров. - В этом случае, даже если какие-то сегменты рынка недвижимости прекратят расти, компания выиграет за счет увеличения цен в других сегментах. Последний тренд - так называемые проекты mixed-use : совмещенные жилые, офисные и развлекательные комплексы. Они есть у РТМ, ПИК, "Системы-Галс". Такие комплексы позволяют максимально результативно использовать земельные участки, помимо того, считается, что они пользуются повышенным спросом".

Фавориты

В ситуации, когда существование или отсутствие свободных средств становится решающим, инвесторам рекомендуется остановить свой выбор акции тех девелоперов, которых обойдут стороной проблемы с ликвидностью. В числе таких фаворитов в строительном секторе аналитики чаще всего называют четыре компании - ЛСР, ПИК, ОПИН и RGI International.

Остальные хотя и выглядят хуже коллег, но также имеют свои плюсы. Так, РТМ специализируется на строительстве в регионах модных проектов mixed-use , ЦМТ планирует заняться строительством гостиниц и многофункциональных комплексов не только в Москве, но и за ее пределами, а AFI Development получила дозволение на строительство крупного многофункционального комплекса в Кунцеве.

Вместе с тем у всех девелоперов есть групповой риск: многие их проекты находятся на начальной стадии, если не на стадии планирования (то есть на бумаге), и совершенно может удаться так, что часть этих проектов так и не будет реализована. Перед глазами свежий образец с AFI, которая была вынуждена турнуть из своих активов план бизнес-парка в районе станции метро "Динамо": компании так и не удалось согласовать проект с властями. "Этот год станет показательным для акций девелоперов - большинство из них провели IPO в прошлом году, при этом в их портфелях была высока доля "бумажных" проектов с далекими сроками реализации. Теперь должно стать ясно, удастся ли им осуществить заявленные намедни размещений планы", - резюмирует Верхоланцев. Однако для инвестиций на долговременный срок (от двух лет) на практике все девелоперы являются хорошим выбором.