Продукты стремительно дорожают, но инвестировать в компании пищевой промышленности - дело не из легких
Вы знаете, сколько стоит литр подсолнечного масла? Знаете. Дорого. И молоко дорого, и мясо, и сахар, и сливочное масло. Посравнению с тем, что было годназад. И всякийприрожденный инвестор в такойситуацииприметсяискать возможности заработать на растущем в цене активе.
В случае с едой сделать это можно двумя путями: покупать либо товарные фьючерсы, либо акции компаний, производящих продукты питания. В России можно торговать фьючерсами на зерно (на Национальной товарной бирже, входящей в группу ММВБ) и сахар (всекцииFORTS на РТС). На Западе ассортимент разнообразнее: там доступны фьючерсы на кукурузу, какао-бобы , сою, хлопок, рис, мясо, молоко (Чикагская товарная биржа). Однако эти инструменты предназначены для активных игроков.
Инвесторам же имеет смысл подумать о покупке акций компаний, производящих продукты питания, так как купить и держать фьючерсы небезопасно. При этом высоколиквидных акций, мягко говоря, немного: основных "фишек" всего две - "Разгуляй" и "Вимм-Билль-Данн". На ММВБ также торгуются бумаги "Балтики", "Красного Октября", "Лебедянского", "Павы" ("Хлеб Алтая"). Кое-какие бумаги можно найти в RTS Board, но в целом можно сказать, что пищевой секторна российских биржах представлен слабо. Именно поэтому инвесторы с нетерпением ожидают анонсированные IPO "Агрики" и "Юнимилка". А смысл покупкитаких акций вданной ситуациизаключается в том, что вы можете рассчитывать на опосредованнуюприбыльот роста цен на продукты -через доход, который получают от этого роста самипредприятия. И тут на первыйплан выходит характер бизнеса каждого конкретногоэмитента, поскольку далеко не все компании могут хорошо заработатьна росте стоимости продуктов.
Китайцам захотелось мяса
Займемся сначала фундаментальными факторами всего пищевого сектора. Продукты дорожают по всему миру так же быстро, как и нефть (см. график), но в отличие от ситуации с последней здесь никто не говорит о спекулянтах: все солидарны в том, что рост цен обеспеченувеличением спроса при недостатке предложения и дисбаланс в ближайшем будущем никуда не денется. В 2007 году появился термин "агфляция" - резкий рост цен на продукты питания, который активноиспользуют аналитики крупнейших инвестдомов. Goldman Sachs рассчитывает индекс цен на продовольствие: если за 2006 год он увеличился на 26%, то в 2007−м рост составил уже 41%, иесть все основания предполагать, что в 2008−м эта цифра будет неменьше. Причинтому аналитики из Goldman Sachs называют две. Во-первых , все больше сырья (в основном пшеницы и сахарного тростника) нужно для биотоплива - спирта. В СШАиЕвропе биотопливо занимает 2-5% рынка автомобильного топлива, будучи добавленным в обычный бензин, так что на этой смеси может ездить практически любой автомобиль. И это только начало: как ожидается, к 2030 году доля биотоплива вырастет до 6% на рынках всех стран, а не только развитых, мировое же производство биотоплива кэтому моментуувеличится с нынешних 40 млн тонн энергетического эквивалента до 150 млн, то есть рост производства составит7-9% ежегодно.
А во-вторых , и это главное, жители развивающихся стран, до недавнего времени питавшиесяв основном рисом, благодаря экономическомуросту"распробовали" вкус мяса и молока и теперь готовы поглощать их во все большем количестве. "За прошедшие десять лет площадь плодородных земель в мире не увеличивалась, урожаи пшеницывыросли на 4,2%, а численность населения - на 13,6%. Последний фактор в сочетании с ростом доходов и изменениями в рационе питания привел к 25−процентному увеличению потребления мясных продуктов, росту спроса на молочную продукцию и сырьевое зерно", - отмечают аналитики ИК "Ренессанс капитал". "Фундаментальная привлекательность акций компаний- производителей продуктов базируется на том, что цены на продовольствие будутв обозримомбудущемтолькорасти. Начнем с того, что даже Россия не обеспечивает себя продовольствием - это касается мяса, курятины, сахара, риса и т. д.", - комментирует руководитель управления фондовых операций УК "Трансфингруп" Равиль Юсипов. "За последний год зерно подорожало на 50%, иэта тенденция сохранится, учитывая глобальную конъюнктуру", - считает аналитик ИК "Финам" Сергей Фильченков.
В 2007 году неурожай в Аргентине, Австралии и Европе также спровоцировал рост цен на пшеницу, отметил Сергей Столбов, вице-президент компании "Пава". Что будет в этом году - покажетосень.
Инфляция против
Однако рост стоимости базовых товаров не означает, что выигрывают все предприятия пищевой промышленности. Бизнеспо производствупервичного сельскохозяйственного сырья однозначновыигрываетот увеличениястоимости, тогда как бизнес по переработке этого сырья зависит от предпочтений покупателей, которые при росте цен переходят на более дешевые продукты. "В целом можно сказать, что те компании, которые находятся в самом начале цепочкипо производству продуктовпитания, выглядят привлекательнее, чем те, которые находятсяв конце цепи, - описывает ситуацию аналитик ИГ "Ист коммерц" Марина Гладкова. - Если первые однозначно выигрывают от роста цен на продовольствие, тоу вторых все зависит от того, насколько эффективно они будут работатьнад своими издержками".
Для своего мини-исследования мы решили не братькомпании, производящие кондитерские изделия или алкоголь, поскольку спрос на нихимеет свою специфику, а сосредоточились на эмитентах, чей бизнес строитсяна производстве основных продуктов - хлеба, мяса и молока. Даже беглый взгляд на динамику их акций (см. график) дает ясное представление о предпочтениях инвесторов: последние изо всех сил верят в рост цен на зерно и, соответственно, в будущее увеличение прибылей соответствующих фирм ("Разгуляй"и "Пава"), но настороженно относятся к перерабатывающим компаниям("Вимм-Билль-Данн").
Свое зерно и зерно чужое
Если посмотреть на финансовые коэффициенты (мультипликаторы) зерновых компаний - "Разгуляя" и "Павы", то мы увидим странные цифры. P/E(отношение капитализации к чистойприбыли) за один год у "Павы"составляет 33, у группы "Разгуляй" - 21. Чистаярентабельность "Разгуляя" порядка 4%, "Павы" - 1%. На первый взгляд довольно непривлекательный бизнес - ну кому нужно покупать компанию за ее 33 годовые прибыли и с такой низкой рентабельностью?
Но это фактически означает, что инвесторы выдали авансы данным компаниям - их акции сильно подорожали за последний год, и теперьважно, чтобыэмитенты оправдали ожидания, показав по итогам года хорошую прибыль.
"Кроме того, "Разгуляй" нельзя оценивать как обычный бизнес, поскольку мультипликаторы не учитывают внутреннюю стоимость скупаемой "Разгуляем" земли сельхозназначения, - полагает Равиль Юсипов. - По этой же причине его нельзя оценивать с помощью классической модели DCF. Рыночные мультипликаторы также не могут дать адекватную оценку тем компаниям, у которых происходит взрывной рост цен на производимую продукцию, - к таким относятся пищевая промышленность или производство удобрений".
"Показатель Р/Е у отечественных сельхозпроизводителей действительно высок, но мы больше ориентируемся на показатель EV/EBITDA*, который, по нашему мнению, является более репрезентативным для компаний сельскохозяйственной отрасли, - отмечает Марина Гладкова. - Ипо нему "Разгуляй" выглядит на уровнекомпаний-аналогов : его прогнозный EV/EBITDA на 2008 год составляет 14,4, тогда как среднийпоказатель по отрасли -15,26".
Что же касается рентабельности, то усельхозпроизводителей она в принципе невысока: по словам аналитика "Ист коммерца", зарубежные компании-аналоги , производящие зерно, в среднем демонстрируют рентабельность порядка 3,57%, а производители сахарной свеклы - 3,23%.
Хотя акции"Павы"и"Разгуляя"имеют почтиидентичную динамику, бизнес их совершенно не похож. У "Павы" нет собственных мощностей по производству зерна, она занимается фактически только его хранением и переработкой. Это как раз тот самый вариантнизкомаржинального бизнеса, когда компания стоит в конце цепочки. Тогда как бизнес "Разгуляя" выглядит гораздо веселее: это вертикально интегрированная фирма, у которой есть и свое производствозерна, и сельхозземли для того, чтобы это производство расширять, а также "дочка", занимающаяся производством сахара. При этом надо иметь в виду, что производство зерна -самый высокорентабельный вид сельскохозяйственного бизнеса. "До недавнего времени "Разгуляй" преимущественнозанималсязернотрейдингом и частично выращиванием зерновых, а такжетрейдингом, производством и переработкой сахара: компания закупала зерно и сахарную свеклувсезон низких цен, размещала у себя на мощностях, а в период высокихцен продавала, - описывает Сергей Фильченков. -Сейчас в ее акции заложена премия за диверсификацию бизнеса, за вертикально интегрированную структуру, а также за существенный потенциал роста рентабельности компании в счет увеличения собственного выращивания зерновых".
Несколько недель назад "Разгуляй" представил концепцию развития бизнеса, гдепообещалдовести площадь обрабатываемой земли с 600 тыс. до 670 тыс. га (+11,5%). При этом обрабатывается сейчасвсего 200 тыс. га, что означает огромный потенциал роста в деятельности компании. В ходе завершенной в середине июля допэмиссииэмитент получил $295,2 млн на реализацию этих планов. В том, что у "Разгуляя" все получится, никто из аналитиков не сомневается: по расчетам "Ист коммерца", реализовав заявленные планы, компания поднимет свою рентабельность с 4 до 5,5-6% в 2009 году.
В RTS Boardобращаются бумаги ещеодной вертикально интегрированной зерновой компании - это "Мельник", производящий зерно, муку, комбикорма, крупу и даже подсолнечное масло. Компания по размеру существенно меньше "Разгуляя", что заставляет крупныхинвесторовотворачиваться от нее, но теоретически она имеет хороший потенциал и, добавляетМарина Гладкова, вполне привлекательна по мультипликаторам.
Сколько стоит неизвестность
Вопрос обеспеченности сырьем и, как следствие, достижения достойной рентабельности остро стоит перед производителями мясных и молочных продуктов, чьи акции обращаются на наших биржах, - "Вимм-Билль-Данном" и группой "Черкизово". "Котировки акций "Вимм-Билль-Данна" , несмотря на позитивную отчетность, в настоящее время испытывают некоторое давление, в том числе в связи со снижением прибыльности компании в результате роста цен на сырье - сырое и сухое молоко, - комментирует Фильченков. - За 2007 год сыроемолоко подорожалона 62%, правда, за первыечетыре месяца 2008−го оно подешевело на 12%, так что вполневозможно, что по итогам года компания сможет показать более высокую рентабельность, ктому же частично переложив свои затраты на конечного потребителя".
Производство молочных и мясныхпродуктов в отсутствие собственной сырьевой базы - это как раз тот случай, когда выгода от роста цен в значительной степени нивелируется вредом, который этот же рост наносит бизнесу. Вспомним: товарами неэластичногоспроса считаются продукты первой необходимости, ккоторым относятся хлеб, молоко и мясо. Но одновременнодля производителейэто самые низкомаржинальные товары, высокая же доходность сосредоточенавболее дорогих продуктах - колбасах, йогуртах и т. д. Но спрос на такие продукты уже является эластичным и при такой высокойинфляции, как сейчас, имеет тенденцию к сокращению. Правда, аналитики и сами компаниинадеются, что покупатели со временемпривыкнутк высоким ценам и возвратятся к дорогим (читай - высокомаржинальным) продуктам. Но еслиинфляция по итогам 2008 года, как ожидается, превысит 16%, то может случиться так, что спрос не вернется на прежниепозиции. "В любом случаемежду моментом, когда дорожающее сырье начинает снижать рентабельность бизнеса, и моментом, когда издержки перекладываются на потребителя, проходит некоторое время, втечение которого компании надо продержаться. Очень важно, насколько эффективно она будут работать над сокращением издержек, страховать свои риски (заключать долгосрочные контракты с поставщикамии т. д.)", - говорит Гладкова.
Интересной выглядит компания "Нутритек", которая специализируется на производстве детского питания. Она продала молокозаводы вРоссииивложила около $100млн в завод по производству сухого молока в Новой Зеландии. В планах компанииэкспансия на рынкистранЮго-Восточной Азии, в первую очередь Китай. Весной 2007 года "Нутритек"провел IPO, и с того времени стоимость акций с $50 упала до $25. А сейчас бизнес предприятия выглядит заманчивым для инвесторов. Его капитализация составляет $400 млн, выручка за 2007 год оказалась почти такой же, а долг всего$44 млн.
Подводя итог, можно сказать, что в радужном свете, по словам аналитиков, предстают лишь перспективы "Разгуляя", тогдакак у всех остальных компаний сектора есть более илименее существенные минусы. При этом крайне внимательно следует отнестись к цене, по которой будет осуществляться покупка: по крайней мере, котировки "Павы" и "Разгуляя" не могут не вызывать подозрения в перегретости.
"Текущие уровни цен по большинству таких акций приемлемы для накапливания, но не для агрессивных покупок", - соглашается Юсипов, отмечая, что в принципе покупка акцийпищевого сектора - это пассивная стратегия. Однако если вы привыкли ориентироваться не на особенности бизнеса, который приобретаете, а на настроения на рынке, тогда можете смело скупать все подряд. "Рост котировок, скорее всего, продолжитсяисходя из ожидаемого рынком роста выручки и ограниченного круга инструментов, позволяющихинвестировать в сельскохозяйственный сектор", - констатируетФильченков.